اتجاه سام يشير إلى أن نافذة الطرح العام الأولي تُغلق بقوة على معظم شركات الكريبتو تجاهل Circle

عندما افتتحت أسهم Circle عند 69 دولارًا في بورصة نيويورك في يونيو، بأكثر من ضعف سعر 31 دولارًا، بدا الأمر وكأنه تأكيد. دفع المستثمرون لمصدر عملة مستقرة منظم بإيرادات حقيقية، معاملين سكك USDC كبنية تحتية مالية بدلاً من التعرض لتشفير المضاربة.

بعد ستة أشهر، تتداول Circle عند 82.58 دولارًا، بزيادة تقارب 20٪ من سعر الافتتاح ذلك. صمدت الأطروحة.

ومع ذلك، روت بقية فئة الطرح العام الأولي لعام 2025 قصة مختلفة. eToro، التي ظهرت لأول مرة عند 69.69 دولارًا، تجلس الآن عند 35.85 دولارًا، بانخفاض 48.6٪. انهارت Bullish من 90 دولارًا إلى 43.20 دولارًا، بخسارة 52٪. فقدت Gemini، البورصة المدعومة من Winklevoss التي طُرحت للتداول العام عند 37.01 دولارًا، 70٪ من قيمتها، حيث تداولت عند 11.07 دولارًا بحلول منتصف ديسمبر.

حتى Figment، مزود الكريبتو المخزن الذي حقق مكاسب بنسبة 11.2٪ إلى 40.04 دولارًا، بالكاد تجاوز سعر الإطلاق البالغ 36 دولارًا.
مقابل انخفاض بيتكوين بنسبة 8.5٪ منذ بداية العام إلى 85,620 دولارًا، يبدو أداء المجموعة أقل انتصارًا لأسهم الكريبتو من اختبار إجهاد مباشر لمقدار المخاطر التي سيتحملها المستثمرون فوق الأصل نفسه.

هذا التشتت مهم لأن عام 2025 كان من المفترض أن يكون حفل ظهور أسهم الكريبتو. إدراج Circle بمليار دولار، وظهور HashKey في هونغ كونغ بفائض اكتتاب 400 مرة، وخط أنابيب مليء بـ Kraken وConsenSys وآخرين أطر العام كدليل على أن بنية الكريبتو التحتية يمكن أن تتحكم في مضاعفات وول ستريت.

بدلاً من ذلك، تكشف بطاقة النقاط عن شيء أكثر انتقائية: ستضمن الأسواق العامة أعمال الكريبتو، ولكن فقط عندما تكون التدفقات النقدية قابلة للدفاع، ويكون الموقف التنظيمي واضحًا، ولا يفترض المضاعف ظروف سوق صاعدة دائمة.

ما بدا وكأنه نافذة مفتوحة في يونيو ضاقت بشكل حاد بحلول ديسمبر، والسؤال لعام 2026 هو ما إذا كانت تلك النافذة ستبقى مفتوحة على الإطلاق، أو ما إذا كانت ستغلق أمام الجميع باستثناء حفنة من الأسماء التي نجت من عام 2025 بتقييماتها سليمة.

الانقسام الاستراتيجي: البنية التحتية مقابل بيتا

تفوق Circle على بقية المجموعة ليس حادثة توقيت.

تولد الشركة إيرادات من احتياطيات USDC، في الأساس المراجحة الفرق بين عائدات الخزانة والفائدة الصفرية التي تدفعها لحاملي عملة مستقرة.

يعمل هذا النموذج بغض النظر عما إذا كان بيتكوين يتداول عند 100,000 دولار أو 50,000 دولار، مما يعزل Circle عن الرهان الاتجاهي الصافي الذي يحدد البورصات مثل Gemini أو منصات التداول مثل eToro.

عندما تنهار أحجام التداول الفوري للكريبتو، تفقد تلك الشركات الرسوم على الفور. تستمر Circle في الكسب.

تعكس مكاسب Figment المتواضعة بنسبة 11٪ منطقًا مشابهًا. تعتمد البنية التحتية للكريبتو المخزن على اعتماد شبكة إثبات الحصة، وليس نشاط التداول المضاربي. طالما استمرت Ethereum وSolana وسلاسل PoS الأخرى في التحقق من الكتل، تجمع Figment نصيبها.

على النقيض من ذلك، فإن eToro وBullish وGemini هي آلات رسوم مرتبطة مباشرة بحماس التجزئة. عندما انخفض بيتكوين بنسبة 8.5٪ في عام 2025، وتبعتها أحجام العلملات البديلة، شهدت تلك المنصات تبخر نشاط التداول.

المستثمرون الذين اشتروا الطروحات العامة الأولية متوقعين هوس الكريبتو المستمر وجدوا أنفسهم يحملون جانبًا سلبيًا بالرافعة المالية بدلاً من ذلك. الخسائر التي تزيد عن 50٪ لا تعكس أعمالًا محطمة، إنها تعكس إعادة تسعير السوق لما يعنيه "أسهم الكريبتو" فعليًا عندما يتذبذب الأصل الأساسي.

طالب المستثمرون العامون بتعويض عن ذلك التقلب، وتعدلت أسعار الأسهم وفقًا لذلك.

الدرس لعام 2026 هو أن أسهم الكريبتو تتشعب. على جانب واحد تجلس الشركات ذات نماذج الأعمال المتينة أو المضادة للدورة أو شبه البنية التحتية التي يمكن أن تبرر التقييمات المتميزة حتى عندما يتحرك بيتكوين جانبياً.

على الجانب الآخر، المنصات التي تتحرك أرباحها بالتزامن مع الحماس المضاربي. يمكن للأول الاستفادة من الأسواق العامة كلما فتحت نافذة الطرح العام الأولي. يحتاج الأخير إلى بيتكوين في أعلى مستوياته على الإطلاق لجعل رياضيات الاكتتاب تعمل.

كان عام 2025 تشغيل اختباري، وليس لفة انتصار

أثبتت Circle وFigment أن الشركات الحقيقية يمكن أن تطرح للتداول العام وتحافظ على القيمة. أثبتت Gemini وeToro وBullish أن المستثمرين لن يطاردوا بشكل أعمى بيتا الكريبتو في شكل أسهم بعد الآن.

حدثت إعادة التسعير تلك بسرعة. بحلول أواخر نوفمبر، أشار Bloomberg Law إلى أن الطروحات العامة الأولية الأمريكية الجديدة سجلت عوائد سلبية قليلاً في الربع الرابع، حتى مع تحقيق S&P مكاسب، مع كون الطروحات العامة الأولية للكريبتو "من بين أكبر الضحايا" لانخفاض الربع.

كانت الرسالة واضحة: سيستمر المستثمرون العامون في شراء مخاطر الكريبتو، ولكن فقط بالسعر المناسب وبرؤية للأرباح. انتهت مرحلة "أي شيء مع بلوكتشين" في مكان ما بين ظهور Circle في يونيو وانهيار Gemini في ديسمبر.

انضمام ConsenSys إلى قائمة الانتظار يشير إلى الثقة في أن عام 2026 يظل قابلاً للتطبيق، ولكن أيضًا أن المؤسسين يعرفون أن الفرصة لن تدوم إلى الأبد. إذا ارتفعت الأسعار، أو إذا صحح بيتكوين بشدة، أو إذا تدور رأس المال مرة أخرى إلى المضاربة على الرموز الأصلية، يغلق طريق الأسهم.

ستكون المجموعة التي طُرحت للتداول العام في عام 2025 قد خرجت في الوقت المناسب تمامًا. قد ينتظر المتخلفون سنوات للحصول على فرصة أخرى.

ما تشير إليه بطاقة النقاط لشهية المخاطرة لعام 2026

يشير ضعف أداء مجموعة الطرح العام الأولي لعام 2025 مقارنة ببيتكوين إلى أن مستثمري الأسهم يعاملون هذه الشركات كوكلاء بالرافعة المالية ومدفوعة بالرسوم على الدورة بدلاً من قصص النمو العلمانية.

يضع ذلك المعيار أعلى لعام 2026. ستحتاج الشركات التي تأمل في الطرح العام إلى إظهار توليد النقد الذي ينجو من سوق مسطح أو هابط، وليس مجرد توقعات عصا الهوكي التي تفترض نشوة التجزئة المستدامة.

لكن احتفاظ Circle بالمكاسب يشير إلى الطلب الدائم على البنية التحتية المنظمة للكريبتو.
لا يزال المستثمرون يريدون التعرض لسكك عملة مستقرة ومنصات الرمزية ومزودي الحفظ، الشركات التي تكون فيها اللوائح والأرباح شفافة.

لم تختف تلك الشهية عندما انخفض بيتكوين، بل أصبحت أكثر انتقائية.

تتوقع Nasdaq أن تقفز الإدراجات التي تزيد عن مليار دولار في عام 2026، حيث ارتفعت عائدات الطرح العام الأولي الأمريكية بحوالي 80٪ في عام 2025 مقارنة بعام 2024. انخفاض الأسعار والتقييمات العالية ومعنويات السوق الواسعة تدعم هذا الرأي.

لكن قائمة الفائزين تظل ضيقة. أظهر تحليل أسواق رأس المال التقني للفائزين بالطرح العام الأولي لعام 2025 أن أسماء الذكاء الاصطناعي والكريبتو مثل CoreWeave وCircle هيمنت، مع اختراقات قليلة جدًا خارج تلك المواضيع. ميزانية المخاطر لعام 2026 مركزة بدلاً من أن تكون واسعة.

ستحتاج أي قائمة جديدة للكريبتو إلى الدخول في سرد هيكلي واضح، مثل البنية التحتية لـعملة مستقرة أو الأصول المرمزة أو تكامل الذكاء الاصطناعي على السلسلة أو الحفظ المؤسسي، للتنافس على رأس المال هذا.

يؤطر "حالة الكريبتو 2025" لـ A16z العام كواحد من التبني المؤسسي، حيث يمثل الطرح العام الأولي لـ Circle اللحظة التي أصبح فيها مصدرو عملة مستقرة مؤسسات مالية سائدة.

يشير التقرير إلى أن المنتجات المتداولة في البورصة تحتفظ الآن بحوالي 175 مليار دولار في أصول الكريبتو، بزيادة 169٪ على أساس سنوي، وأن الشركات العامة "لخزينة الأصول الرقمية" تسيطر على ما يقرب من 4٪ من إمدادات بيتكوين وEthereum مجتمعة.

معًا، تمثل ETPs ومسرحيات الخزانة حوالي 10٪ من BTC وETH المتداولة. هذا خط أنابيب متعمق بين أسواق رأس المال والرموز، وتمثل مجموعة الطرح العام الأولي عقدة أخرى في تلك البنية التحتية.

لكن المشاركة المؤسسية تظل ضحلة. أفاد Reuters في منتصف العام أن أقل من 5٪ من أصول صندوق ETF الفوري لبيتكوين محتفظ بها من قبل المعاشات التقاعدية والأوقاف، مع احتفاظ 10-15٪ أخرى من قبل صناديق التحوط ومديري الثروات.

لا تزال معظم التدفقات تأتي من التجزئة. مع دخول المؤسسات ذات الأفق الطويل حقًا، من المرجح أن تبدأ بالأغلفة المنظمة وETFs والبورصات المدرجة ومصدري عملة مستقرة، بدلاً من رهانات العلملات البديلة المباشرة.

تعرض بطاقة النقاط للطرح العام الأولي لعام 2025 مسبقًا نوع المخاطر التي ستتحملها تلك المؤسسات في دفاترها: أعمال ثابتة ومولدة للنقد مع أطر امتثال واضحة، وليست منصات تداول مضاربة بالرافعة المالية على حجم عملة الميم.

السؤال الحقيقي لعام 2026

لا يحسم أداء مجموعة عام 2025 مسألة ما إذا كانت الطروحات العامة الأولية للكريبتو فئة أصول دائمة. إنه يوضح الشروط التي ستشارك بها الأسواق العامة. سيضمن المستثمرون أعمال الكريبتو، لكنهم انتهوا من دفع مضاعفات أسهم النمو لتدفقات الرسوم الدورية.

تظهر مرونة Circle أن هناك شهية للمسرحيات البنية التحتية التي تولد إيرادات مستقلة عن نشوة سعر الرمز. يظهر انهيار Gemini بنسبة 70٪ أنه لا توجد شهية للمنصات التي تختفي أرباحها في اللحظة التي تفقد فيها التجزئة الاهتمام.

يخلق ذلك مسارًا ضيقًا لعام 2026. البيئة التنظيمية أكثر وضوحًا واستقرارًا، عملة مستقرة سائدة، ونافذة الطرح العام الأولي العامة مفتوحة.

لكن يتم التعبير عن مخاطر الكريبتو بشكل متزايد من خلال هياكل السوق العامة، مثل ETFs وخزائن الشركات ومجموعة الطرح العام الأولي الخاضعة للتدقيق الآن، بدلاً من المضاربة على الرموز.

ستكون الشركات التي تدخل تلك الإبرة العام المقبل هي تلك التي تقنع المستثمرين بأنهم يبنون سباكة مالية، وليس ركوب موجة. أولئك الذين لا يستطيعون سينتظرون الدورة التالية، متى وصلت تلك.

ظهر المنشور اتجاه سام يشير إلى أن نافذة الطرح العام الأولي تغلق بشدة لمعظم شركات الكريبتو متجاهلة Circle لأول مرة على CryptoSlate.