BlackRocks Einstieg in Ethereum-Staking signalisiert ein brutales neues Gebührenregime, das Betreiber der mittleren Ebene nicht überleben werden

BlackRock beantragte am 05.12. einen Staking-fähigen Ethereum (ETH) Trust, der die Frage neu stellt, welche Art von Risikostapel institutionelle Investoren akzeptieren werden.

Das Dokument skizziert eine Struktur, die von Kapitalgebern verlangt, drei verschiedene Ausfallmodi gleichzeitig zu bewerten.

Erstens können Slashing-Strafen auf Protokollebene das Tresor-Konto des Trusts treffen, ohne Garantie auf vollständige Wiederherstellung.

Zweitens eine Multi-Entity-Verwahrungsvereinbarung, bei der ein Handelskreditgeber erstrangige Pfandrechte an Trust-Vermögenswerten hält und Positionen liquidieren kann, wenn Kredite nicht rechtzeitig zurückgezahlt werden.

Drittens ein variabler Renditestrom, bei dem der Sponsor kontrolliert, wie viel Ether gestakt versus in liquider Form gehalten wird, was eine direkte Spannung zwischen den Tilgungsbedürfnissen des Trusts und den Staking-bezogenen Gebühren des Sponsors erzeugt.

Die Einreichung scheint eine Wette darauf zu sein, dass institutionelle Käufer das Ethereum-Validator-Risiko so behandeln werden, wie sie gelernt haben, mit Gegenparteirisiken im Prime Brokerage umzugehen: als handhabbar, diversifizierbar und es wert, jemand anderen für die Überwachung zu bezahlen.

Der dreiteilige Risikostapel

BlackRock plant, 70% bis 90% des ETH des Trusts durch "anbieter-erleichtertes Staking" zu staken und wählt Betreiber basierend auf Betriebszeit und Slashing-Historie aus.

Der S-1 erkennt an, dass geslashte Vermögenswerte direkt vom Tresor abgebucht werden und dass etwaige Ausgleichszahlungen von Anbietern möglicherweise nicht alle Verluste vollständig decken.

Die Formulierung lässt offen, wie viel Restrisiko Investoren letztendlich absorbieren und ob der Sponsor die Staking-Niveaus wesentlich senken würde, wenn das Validator-Risiko steigt.

Das ist wichtig, weil Slashing nicht durch das zerstörte rohe ETH schadet, sondern durch das Zweitordnungsverhalten, das es auslöst.

Ein isoliertes Slashing-Ereignis wird als Betreiberqualitätsproblem abgeschrieben, während ein korreliertes Slashing-Ereignis, wie ein Client-Fehler, der Validatoren bei mehreren Anbietern lahmlegt, zu einem Systemvertrauensproblem wird.

Warteschlangen für den Ausstieg verlängern sich, weil Ethereums Validator-Fluktuation ratenbegrenzt ist. Liquid Staking Tokens können mit hohen Abschlägen gehandelt werden, da Inhaber nach sofortiger Liquidität suchen, während Market Maker sich zurückziehen.

Institutionelle Kapitalgeber fordern klarere Entschädigungen, Nachweise für Multi-Client-Failover und explizite Absicherungen, was die Gebühren in die Höhe treibt und "institutionelle" Betreiber von allen anderen trennt.

Die Verwahrungsstruktur fügt eine weitere Ebene hinzu. Der Trust leitet Vermögenswerte durch einen ETH-Verwahrer, einen Prime-Execution-Agenten und einen Handelskreditgeber, mit der Option, bei Bedarf zu einem zusätzlichen Verwahrer zu wechseln.

Um Handelskredite zu sichern, gewährt der Trust ein erstrangiges Pfandrecht sowohl auf seine Handels- als auch auf seine Tresorguthaben. Wenn ein Kredit nicht rechtzeitig zurückgezahlt wird, kann der Kreditgeber Vermögenswerte beschlagnahmen und liquidieren, wobei zuerst das Handelsguthaben aufgebraucht wird.

Die Dynamik schafft eine Anspruchsprioritätsfrage in schnellen Märkten: Wer wird wann bezahlt, und was passiert, wenn Servicebeziehungen eingeschränkt oder beendet werden?

Die Einreichung weist darauf hin, dass Versicherungsprogramme möglicherweise über Kunden hinweg geteilt werden, anstatt dem Trust gewidmet zu sein, was das Komfortniveau für große Kapitalgeber schwächt.

Die Abwicklungszeit fügt Reibung hinzu. Die Übertragung von ETH vom Tresor zum Handelsguthaben erfolgt On-Chain, um zu verhindern, dass Netzwerküberlastungen Tilgungen verzögern. Das ist nicht theoretisch, da Ethereum periodische Gas-Spitzen erlebt hat, die große Fondsflüsse einengen würden.

Bei der Rendite wird der Trust die Staking-Vergütung nach Abzug von Gebühren mindestens vierteljährlich ausschütten, aber die genaue Gebührenaufteilung bleibt im Entwurf der Einreichung geschwärzt.

Der S-1 kennzeichnet einen Interessenkonflikt: Der Sponsor verdient mehr, wenn die Staking-Niveaus höher sind, aber der Trust benötigt Liquidität, um Tilgungen zu erfüllen.

Es gibt keine Garantie für Belohnungen, und vergangene Renditen sagen nichts über zukünftige aus.

Validator-Ökonomie unter Stress

Die Einreichung bepreist implizit drei Szenarien, jedes mit unterschiedlichen Auswirkungen auf Validator-Gebühren und Liquidität.
Unter normalen Betriebsbedingungen wirkt Staking langweilig.

Ausstiegswarteschlangen bleiben handhabbar, Auszahlungen erfolgen planmäßig, und Liquid Staking Tokens werden nahe dem fairen Wert mit kleinen Abschlägen gehandelt, die die allgemeine Risikobereitschaft widerspiegeln.

Zusätzlich bleiben die Betreibergebühren eng, da Anbieter bei Betriebszeit, Client-Diversität und Berichtsqualität konkurrieren, anstatt explizite Versicherungsprämien zu berechnen.

Reputation und betriebliche Sorgfalt treiben die Preisgestaltung mehr als Tail-Risiko.

Ein kleines, isoliertes Slashing-Ereignis verschiebt das Gleichgewicht, bricht es aber nicht, und verursacht nur einen kleinen direkten wirtschaftlichen Verlust.

Einige Anbieter erstatten stillschweigend Gebühren zurück oder absorbieren den Schlag, um institutionelle Beziehungen zu bewahren, und die Nachfrage verschiebt sich zu Betreibern mit höherer Sicherheit. Das Ergebnis ist eine moderate Gebührenstreuung zwischen Top-Tier- und Mid-Tier-Setups.

Abschläge für Liquid Staking Tokens könnten sich kurzzeitig vergrößern, aber die Liquiditätsmechanik bleibt reibungslos. Der Effekt verblasst typischerweise innerhalb von Tagen oder Wochen, es sei denn, er legt tiefere betriebliche Mängel offen.

Ein großes, korreliertes Slashing-Ereignis setzt die Risikopreisgestaltung vollständig zurück, und institutionelle Kapitalgeber fordern stärkere Multi-Client-Diversifikation, Nachweise für Failover und explizite Slashing-Absicherungen. Die am besten kapitalisierten oder vertrauenswürdigsten Betreiber gewinnen Preissetzungsmacht und können höhere Gebühren verlangen.

Ausstiegswarteschlangen verlängern sich, weil Ethereum die Anzahl der Validatoren begrenzt, die pro Epoche austreten können.
Liquid Staking Tokens werden mit hohen Abschlägen gehandelt, da Inhaber nach sofortiger Liquidität jagen und Market Maker sich gegen unsichere Tilgungszeiten und weitere Verluste schützen.

Das System kann auf dem Papier liquide erscheinen, während es in der Praxis illiquide wirkt. Vertrauen und Preisgestaltung können Wochen bis Monate brauchen, um sich zu normalisieren, selbst nachdem das technische Problem gelöst ist.

Was der Markt einpreisen wird

Ein gestakter Ethereum-ETF wird wahrscheinlich die meiste Zeit im "Normal-Betrieb"-Regime operieren, aber der Markt wird einen kleinen Abschlag in seine Staking-Rendite einbetten, um Tail-Risiko zu berücksichtigen.

Dieser Abschlag vergrößert sich in einem großen Slashing-Szenario aufgrund sowohl niedrigerer erwarteter Nettorenditen als auch einer höheren von Investoren geforderten Liquiditätsprämie.

Die Frage ist nicht, ob BlackRock die Mechanik ausführen kann, sondern ob die Struktur genug Nachfrage in Richtung "institutioneller Qualität" beim Staking verschiebt, um eine neue Gebührenstufe und ein neues Liquiditätsregime zu schaffen.

Wenn ja, werden die Validatoren, die institutionelle Flows gewinnen, diejenigen sein, die korrelierte Risiken glaubwürdig bepreisen und managen können, nicht nur zuverlässig Knoten betreiben.

Die Verlierer werden Mid-Tier-Betreiber sein, die sich die Versicherung, Berichtsinfrastruktur oder Client-Diversifikation nicht leisten können, die Kapitalgeber zu fordern beginnen werden.

Die Wall Street wird für Ethereum-Rendite bezahlen, wenn jemand anderes das Betriebs- und Protokollrisiko trägt. Validatoren müssen jetzt entscheiden, ob sie um dieses Geschäft konkurrieren oder dem weltweit größten Vermögensverwalter erlauben wollen, ihre Ersatzleute auszuwählen.

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