Must Read
شکایت کیفری کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده علیه Villar Land آنچه را که در ابتدا به نظر میرسید یک اختلاف ارزشگذاری تهاجمی بود، به یک آزمون بسیار مهمتر از یکپارچگی بازار تبدیل میکند. این پرونده حول ادعای نهاد نظارتی میچرخد که یک توالی از افشاگریهای فوقالعاده - به ویژه انتشار زودهنگام ارقام دارایی و درآمد تریلیون پزویی - نه تنها سرمایهگذاران را گمراه کرد، بلکه فعالانه رفتار قیمت را تغییر داد. با تکیه بر نقض قانون نظارت بر اوراق بهادار که شامل بیانات گمراه کننده، کلاهبرداری و دستکاری قیمت میشود، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده استدلال میکند که افشای اطلاعات، فعالیت معاملاتی توسط نهادهای مرتبط و دسترسی اطلاعات داخلی یک حلقه خود تقویتکننده را تشکیل دادند که کشف قیمت واقعی در بازار را مخدوش کرد.
بیش از یک اقدام اجرایی علیه یک شرکت، این پرونده نشاندهنده تغییر در موضع نظارتی است. کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده در واقع میپرسد که آیا نتایجی با این بزرگی میتوانند در داخل یک کنگلومرای محکم نگهداشته شده بدون آگاهی، رضایت یا تحمل در سطوح ارشد کنترل رخ دهند. برای سرمایهگذاران، پیامدها بسیار فراتر از Villar Land است: این رویداد فرضیات طولانیمدت در مورد میزان "امتیاز شک" که گروههای تجاری بزرگ در بازارهای سرمایه فیلیپین از آن برخوردارند را به چالش میکشد. آنچه در خطر است نه تنها سرنوشت یک خانواده شرکتی، بلکه این است که آیا شکستهای حاکمیتی که به راحتی با منافع اطلاعات داخلی همسو میشوند اکنون به عنوان تصادف در نظر گرفته میشوند - یا به عنوان شواهدی که بازارها مجاز بودند دقیقاً همانطور که طراحی شده بودند عمل کنند.
تصمیم کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) برای طرح شکایت کیفری علیه Villar Land Holdings Corp. صرفاً یک عنوان اجرایی دیگر در بازاری که به طور دورهای با رسوایی درگیر میشود، نیست.
این یک بیانیه نهادی درباره آن چیزی است که نهاد نظارتی معتقد است یک زنجیره کامل از آسیب بازار است: مجموعهای از افشاگریها که ظاهراً قیمتها را تغییر دادهاند، مجموعهای از معاملات که ظاهراً از این قیمتها پشتیبانی کردهاند، و مجموعهای از اطلاعات داخلی و شرکای وابسته که از نظر کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، کل این توالی را ممکن ساختهاند.
برای صرافی که مدتهاست تلاش میکند تا منابع بزرگ سرمایه را متقاعد کند که کشف قیمت فیلیپین پاک است، این پرونده قصد دارد یک خط جسورانه بین داستانسرایی مشروع شرکتی و رفتاری که نهاد نظارتی میگوید به دستکاری بازار، کلاهبرداری و مزیت اطلاعات داخلی تبدیل شده است، ترسیم کند. (READ: Waking up PSE from its stupor: More on strategies to enhance market development)
از آنجا که این موضوع اکنون موضوع یک شکایت کیفری است، هر تحلیل جدی باید اصل sub judice را رعایت کند: پرونده در مرجع مناسب تصمیمگیری خواهد شد، پاسخگویان حق رسیدگی قانونی دارند و ادعاها دلیل نیستند. آنچه ما میتوانیم انجام دهیم - آنچه سرمایهگذاران باید انجام دهند - بررسی معماری قانونی اتهامات و چرایی اعتقاد نهاد نظارتی به اینکه واقعیاتی که ذکر میکند عناصر قانون نظارت بر اوراق بهادار را برآورده میکند، است.
در هسته پرونده کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ادعای این است که قیمت بازار Villar Land صرفاً نوسانی نبود بلکه مخدوش بود - ابتدا، توسط آنچه نهاد نظارتی به عنوان افشای عمومی گمراه کننده توصیف میکند؛ سپس، توسط معاملاتی که تقاضای مصنوعی ایجاد کردند، و در نهایت، توسط حداقل یک معامله که کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده آن را به عنوان معاملات اطلاعات داخلی توصیف میکند.
محور اصلی ادعایی برای هر کسی که از روزی که Vantage Point داستان Villar Land را منتشر کرد تماشا میکرد، آشناست. از "بانکداری زمین بینشی" به یک بحران اعتبار متاستاز داده است: افشای عمومی صورتهای مالی 2024 که نشان میدهد کل داراییها به حدود 1.33 تریلیون پزو و درآمد خالص نزدیک به 1 تریلیون پزو افزایش یافته است، که عمدتاً به بازارزیابی مجدد داراییهای املاک نسبت داده میشود - و سپس صورتهای حسابرسی شدهای که نشان میدهد داراییها تنها حدود 35.7 میلیارد پزو است.
این شکاف یک خطای رند کردن نیست؛ این تفاوت بین شرکتی است که به نظر میرسد از نظر سیستمی مهم است و شرکتی که به وضوح اینطور نیست. همچنین نوع ناپیوستگی است که نهادهای نظارتی آن را به عنوان بالقوه تأثیرگذار بر بازار در معنای واقعی کلمه در نظر میگیرند: میتواند خرید را بر اساس اعتقاد به مقیاس، قدرت ترازنامه و ظرفیت کسب درآمد آینده که ممکن است بر اساس حسابرسی وجود نداشته باشد، ترغیب کند.
چارچوب کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده - بر اساس گزارش عمومی از شکایت - بر دو ماده تکیه دارد که مانند قفل و کلید در اجرای مدرن اوراق بهادار با هم کار میکنند: بخش 24.1(d)، که بیانات نادرست یا گمراه کننده ساخته شده با آگاهی از نادرستی (یا با بیتوجهی بیپروا) برای ترغیب خرید یا فروش اوراق بهادار را هدف قرار میدهد، و بخش 26.3، ضد کلاهبرداری گستردهتر که اعمال یا شیوههایی که به عنوان کلاهبرداری یا فریب علیه هر شخصی در ارتباط با معاملات اوراق بهادار عمل میکنند را غیرقانونی میکند.
قدرت جفت کردن آن بخشها این است که کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده نیازی به استدلال ندارد که یک سند واحد، به خودی خود، کل کلاهبرداری را تشکیل میدهد. نهاد نظارتی میتواند یک مسیر رفتار را استدلال کند: یک توالی افشا، زمانبندی بیانات نسبت به تکمیل حسابرسی، نحوه ارتباط هشدارهای حسابرسی، و تأثیر قابل پیشبینی بازار آن ارتباطات.
اینجاست که بخش 26.3 حیاتی میشود. برای الگوهای واقعیتی طراحی شده است که در آن "فریب" یک جمله نیست بلکه شیوه کلی است - آنچه تأکید شد، آنچه مخفی نگه داشته شد، آنچه زودتر از موعد به عنوان نهایی بستهبندی شد، و آنچه سرمایهگذاران در لحظهای که از آنها خواسته شد - به طور ضمنی یا صریح - شرکت را قیمتگذاری کنند، به آن رهنمون شدند.
آنچه پرونده Villar Land را مهمتر میکند، با این حال، ادعای موازی کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده است که بازار صرفاً گمراه نشد؛ فعالانه حمایت شد. اینجاست که بخش 24.1(b) وارد میشود، ممنوعیت صریح قانون نظارت بر اوراق بهادار علیه دستکاری بازار و اعمالی که به طور مصنوعی قیمتهای اوراق بهادار را افزایش یا کاهش میدهند تا معاملات توسط دیگران را ترغیب کنند. در خلاصههای عمومی شکایت، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ادعا میکند که نهادهای مرتبط - Infra Holdings Corp. و MGS Construction - در فعالیتهای معاملاتی شرکت کردند که "تقاضای مصنوعی" ایجاد کرد و از قیمت سهام Villar Land حمایت کرد.
اصطلاح ساختار بازار "تقاضای مصنوعی" عبارتی است که نهادهای نظارتی زمانی استفاده میکنند که معتقدند فعالیت معاملاتی منعکسکننده قناعت مستقل سرمایهگذار نیست بلکه یک تلاش عمدی برای مهندسی ظاهر نقدینگی، حرکت رو به جلو یا فشار سمت خرید است. مهم است، بخش 24.1(b) فقط به طرحهای خام و سینمایی "پمپ و دامپ" هدف قرار نمیدهد. الگوهای ظریفتر را ضبط میکند - معاملاتی که ممکن است ظاهراً مشروع باشند اما ادعا میشود به ترتیب، حجم و زمانبندی قرار داده شدهاند تا یک سیگنال قیمت برای بقیه بازار برای دنبال کردن تولید کنند. نظریه کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، همانطور که در گزارشهای خبری منعکس شده است، این است که این معاملات وابسته صرفاً با عمل قیمت همزمان نبودند؛ طراحی شده بودند تا بر آن تأثیر بگذارند.
این همچنین نقطهای است که سرمایهگذاران به طور اجتنابناپذیر سؤال ناراحتکننده را میپرسند: چگونه میتواند عملیاتی مانند این بدون اینکه بورس اوراق بهادار فیلیپین (PSE) هشدار دهد، رخ دهد؟
پاسخ چاپلوسآمیز نیست، اما از نظر ساختاری ساده است. نقش خط مقدم PSE نظارت و اجرای افشای اطلاعات است، نه پیگرد کیفری. هنگامی که فعالیت معاملاتی غیرعادی وجود دارد، صرافی میتواند از ناشر پرس و جو کند و یک افشای اطلاعات را درخواست کند - اغلب بیانیهای که "هیچ پیشرفت مهم افشا نشدهای" وجود ندارد که حرکت را توضیح دهد، یا دستوری برای روشن کردن شایعات اگر یک نشت مشکوک باشد.
صرافی همچنین قدرت توقف یا تعلیق معاملات برای بینظمیها و تأیید یافتهها به کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده برای اقدام مناسب را دارد. اما یک رژیم مبتنی بر افشا یک نقطه کور دارد: اگر حرکت قیمت توسط ادعاهای چشمگیر خود ناشر هدایت شود - به ویژه ادعاهایی که به عنوان نتایج مالی بستهبندی شدهاند - و معاملات از طریق کانالهای عادی بازار توسط نهادهایی که مرتبط هستند اما به وضوح بر روی صفحه هماهنگ نشدهاند اجرا شود، این رویداد میتواند شبیه "علاقه بازار" به جای هماهنگی به نظر برسد. نظارت الگوها را علامتگذاری میکند؛ به طور خودکار انگیزه را آشکار نمیکند.
به این معنا، پرونده کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده نه تنها به پاسخگویان بلکه به طراحی دروازهبانی بازار چالش میکند. به نظر میرسد نهاد نظارتی ادعا میکند که ترکیب افشاگریهای زودهنگام یا گمراه کننده به علاوه معاملات وابسته ادعایی یک حلقه خود تقویتکننده ایجاد کرد: تیترها تقاضا را هدایت میکنند، فعالیت وابسته سیگنال را تقویت میکند، و بازار گستردهتر به آنچه شبیه حرکت واقعی به نظر میرسد پاسخ میدهد. این دقیقاً همان چیزی است که بخش 24.1(b) برای بازداشتن آن وجود دارد: تبدیل "معاملات" به یک ابزار پیامرسانی.
شکایت کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده، همانطور که به طور عمومی گزارش شده است، همچنین شامل ادعای معاملات اطلاعات داخلی علیه سناتور Camille A. Villar است، که بر خرید سهام کمی قبل از افشایی که ادعا میشود قیمت سهام را تغییر داده است، متمرکز است. در حالی که خلاصههای عمومی بخشهای 24.1(d) و 26.3 را برای Villar Land، و بخش 24.1(b) را برای نهادهای مرتبط ذکر میکنند، همچنین رفتار معاملات اطلاعات داخلی را توصیف میکنند - که نشان میدهد کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده معتقد است حداقل یک معامله از اطلاعات مهم غیرعمومی قبل از یک اعلامیه تأثیرگذار بر بازار سوءاستفاده کرد. اهمیت عمیقتر حجم سهام نیست. اصل است: اگر اطلاعات داخلی بتوانند قبل از افشاگریها معامله کنند، سرمایهگذاران بازار ندارند؛ آنها یک صف دارند.
سپس این سؤال وجود دارد که چرا کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده قرار گرفتن در معرض را فراتر از هیئت مدیره Villar Land به مقامات و امضاکنندگان مجاز نهادهای حمایتکننده ادعایی گسترش میدهد. اینجاست که نامهای Virgilio B. Villar، Josephine R. Bartolome، Jerry M. Navarrete، و Joy J. Fernandez مهم هستند - نه به عنوان افراد مشهور عمومی، بلکه به عنوان گرههای عملکردی در مکانیسم ادعایی.
گزارش عمومی Virgilio B. Villar، برادر تاجر و سیاستمدار سابق Manuel "Manny" Villar، را به عنوان مالک Infra Holdings شناسایی میکند، که نظریه ضمنی کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده درباره وابستگی و هماهنگی احتمالی را لنگر میکند. فراتر از آن رابطه، او صرفاً یک نام خانوادگی منفعل نیست: پروفایلهای تجاری مستقل او را به عنوان رئیس Medilines Distributors, Inc. توصیف میکنند و او را در نقشهای اجرایی در سراسر نهادهای شرکتی فهرست میکنند، که تأکید میکند او به عنوان یک اصلی شرکتی با تجربه حاکمیتی عمل میکند - دقیقاً نوع شخصی که نهادهای نظارتی تمایل دارند استدلال کنند نمیتواند به طور قابل اعتمادی ادعای نادانی از عواقب بازار کند وقتی الگوهای معاملاتی زیر سؤال میروند.
Joy J. Fernandez، در همین حال، در پروفایلهای تجاری عمومی به عنوان مدیر عامل عملیات MGS Construction و به عنوان خزانهدار و مدیر سابق شرکت زمانی که هنوز Golden MV Holdings بود ظاهر میشود - واقعیاتی که، اگر دقیق و مرتبط باشند، یک روایت اجرایی درباره تداوم کنترل و دانش در سراسر بازسازی شرکتی از Golden MV به Villar Land را تقویت میکنند.
Jerry M. Navarrete در مواد افشای شرکتی به عنوان مدیر، رئیس، و رئیس جمهور در اکوسیستم گروه ظاهر میشود - شاخصی از نزدیکی و اقتدار اجرایی که میتواند در پروندههای اجرایی که نهادهای نظارتی باید معاملات یک نهاد را به افراد پاسخگو که رفتار را هدایت، تأیید، امضا یا از آن بهرهمند شدند متصل کنند، مهم باشد.
برای Josephine R. Bartolome، اطلاعات بیوگرافی عمومی سختتر از منابع جریان اصلی قابل تأیید است؛ آنچه به طور مداوم گزارش میشود، شمول او توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده به عنوان یک مقام یا امضاکننده مجاز نهادهایی است که ادعا میشود در معاملات حمایتکننده قیمت شرکت داشتهاند. در منطق اجرایی، "امضاکننده مجاز" یک عنوان تزئینی نیست. این پلی است که نهاد نظارتی میتواند برای استدلال پاسخگویی استفاده کند: شخصی که اختیار اجرا یا اعتبارسنجی معاملات را داشت نمیتواند به عنوان اتفاقی در نظر گرفته شود اگر ادعا شود که آن معاملات مکانیک دستکاری بازار هستند. این به ویژه زمانی درست است که اتهام کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده یک ناهنجاری یکباره نیست بلکه یک الگوی فعالیت است.
کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده همچنین به اقدام نظارتی جداگانه علیه ارزیاب املاک E-Value Phils., Inc. اشاره کرده است، که اعتبار آن پس از اینکه نهاد نظارتی گزارشهای ارزشگذاری آن را غیرقابل اعتماد تشخیص داد، لغو شد. این اقدام مهم است زیرا روایت کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده را در طرف افشا تقویت میکند: اگر پایه ارزشگذاری به طور رسمی غیرقابل اعتماد تشخیص داده شود، پس ادعای عمومی ساخته شده بر آن پایه شروع به دیدن کمتر شبیه یک پیشبینی خوشبینانه و بیشتر شبیه یک ترغیب بالقوه گمراه کننده میکند.
سرمایهگذاران باید بدون وارد شدن به احکام، چه چیزی از این بگیرند؟
اول، به نظر میرسد کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده یک نظریه از آسیب بازار را تعقیب میکند که جامع است تا فنی: یکپارچگی افشا به علاوه یکپارچگی معاملات به علاوه یکپارچگی اطلاعات داخلی. دوم، پرونده به طور ضمنی محدودیتهای سیستمهای هشدار سطح صرافی را در بازاری که بیانات خود ناشر میتواند به طور مشروع "معاملات غیرعادی" را تحریک کند، و جایی که نهادهای وابسته میتوانند به روشهایی معامله کنند که شبیه نقدینگی عادی است - تا زمانی که کسی هماهنگی را ثابت کند، نقد میکند. سوم، نهاد نظارتی پیامی را ارسال میکند که مسئولیت در نام خانوادگی روی سرصفحه متوقف نمیشود؛ میتواند به مقامات عملیاتی و امضاکنندگانی که ادعا میشود ماشین را راه انداختهاند گسترش یابد.
Villar Land گفته است که پس از دریافت رسمی شکایت، پاسخ خواهد داد، که دقیقاً همان چیزی است که رسیدگی قانونی قرار است کار کند. بازار، با این حال، برای قیمتگذاری ریسک منتظر احکام نهایی نمیماند. بر اساس اعتبار، بر اساس موضع نظارتی، و بر اساس احتمال اینکه یک حق بیمه حاکمیتی به یک تخفیف حاکمیتی تبدیل شده باشد، دوباره قیمتگذاری میکند.
آنچه در نهایت پرونده نهاد نظارتی را لنگر میکند حدس درباره قصد نیست، بلکه غیرقابل باور بودن بیگناهی در مقیاس است. ارزشگذاریهای تریلیون پزویی تصادفی وارد جریان خون یک بازار عمومی نمیشوند. آنها نیاز به آمادهسازی، توالی، تأیید و زمانبندی دارند. معاملاتی که ادراک قیمت را در لحظات حداکثر قرار گرفتن در معرض روایت تثبیت میکنند به طور خودبخود تحقق نمییابند. آنها توسط نهادهایی با دسترسی، اختیار و نزدیکی به تصمیمگیرندگانی که دقیقاً میدانند بازارها چگونه به سیگنالها پاسخ میدهند، اجرا میشوند.
در آن نقطه، سؤالی که کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده به طور مؤثر مطرح میکند دیگر این نیست که آیا کسی به طور نامناسب عمل کرده است، بلکه این است که آیا قابل باور است که کسی در کنترل نمیفهمید چه اتفاقی میافتد. در یک کنگلومرای محکم نگهداشته شده - جایی که اعضای هیئت مدیره، مقامات، شرکتهای مرتبط و امضاکنندگان مجاز حوزههای همپوشانی نفوذ را اشغال میکنند - دفاع از نادانی تحت وزن خودش فشار میآید. بازارها این تصادف را به طور مداوم پاداش نمیدهند.
به همین دلیل است که شکایت کمتر شبیه مجموعهای از نقضهای جداگانه و بیشتر شبیه بازسازی یک اکوسیستم است. افشاگریها حرکت رو به جلو ایجاد کردند. معاملات آن را حفظ کردند. مکانیسمهای حاکمیتی در قطع آن شکست خوردند. هر جزء، به تنهایی، ممکن است توضیح داده شود. با هم گرفته شده، یک حلقه بسته را تشکیل میدهند - حلقهای که بیش از حد کارآمد عمل کرد تا تصادفی باشد.
قانون از نهادهای نظارتی نمیخواهد که بدخواهی را در هر گره اثبات کنند. از آنها میخواهد که نشان دهند محافظتها دور زده شدند، وظایف رها شدند، و نتایج قابل پیشبینی بودند. وقتی ذینفعان آن نتایج نزدیکترین به اهرمهای افشا و اجرا مینشینند، همدستی نه یک ادعا بلکه یک استنتاج منطقی میشود که اکنون از دادگاهها خواسته شده است آن را آزمایش کنند.
Villar Land و افراد نامبرده به درستی دفاعهای خود را اعلام خواهند کرد. اما بازار قبلاً سیگنال عمیقتری را که در این پرونده جاسازی شده است جذب کرده است: آنچه آشکار شد صرفاً شکست قضاوت نبود، بلکه شکست خویشتنداری توسط کسانی بود که بیشترین سود را داشتند و بزرگترین تعهد برای مداخله را داشتند.
در بازارهای سرمایه، قصد به ندرت اعتراف میشود. از ساختار، زمانبندی و منفعت استنباط میشود. و وقتی هر یک از آن بردارها به درون اشاره میکنند، فرض تغییر میکند - از اینکه آیا سیستم خراب شد، به اینکه آیا اجازه داده شد دقیقاً همانطور که طراحی شده بود کار کند.
در نهایت، کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده از دادگاهها نمیخواهد که یک توطئه را تصور کنند، بلکه الگویی را بشناسند که آنقدر منظم، مفید و از نظر داخلی سازگار است که بیگناهی نیاز به سطحی از تصادف دارد که بازارهای سرمایه به سادگی تولید نمیکنند. – Rappler.com
برای مقالات دیگر Vantage Point اینجا کلیک کنید.


