بحران مقررات ارزهای دیجیتال: چگونه فرار از قانون اکثر توکن‌ها را به شکست محکوم می‌کند

BitcoinWorld

بحران مقررات ارز دیجیتال: چگونه فرار قانونی اکثر توکن‌ها را به شکست محکوم می‌کند

در تحلیلی آشکارکننده که بحث گسترده‌ای در صنعت ایجاد کرده است، کارشناس ارز دیجیتال الکس کروگر یک نقص ساختاری اساسی را در اکثر پروژه‌های دارایی دیجیتال شناسایی کرده است: طراحی عمدی آنها برای فرار از مقررات اوراق بهادار ایالات متحده. این استراتژی فرار از مقررات، طبق بررسی دقیق کروگر، مستقیماً به نرخ شکست بالای توکن‌های ارز دیجیتال کمک می‌کند و در عین حال سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی را به طور خطرناکی در معرض خطر قرار می‌دهد. چشم‌انداز مقررات ارز دیجیتال عواقب ناخواسته‌ای ایجاد کرده است که اکنون ثبات بازار و اعتماد سرمایه‌گذار را در سال ۲۰۲۵ تهدید می‌کند.

نقص ساختاری در طراحی توکن ارز دیجیتال

اکثر پروژه‌های ارز دیجیتال عمداً حقوق قانونی را از توکن‌های خود حذف می‌کنند تا از طبقه‌بندی به عنوان اوراق بهادار تحت قانون ایالات متحده اجتناب کنند. این تصمیم طراحی استراتژیک چیزی را ایجاد می‌کند که کروگر آن را "خلاء قانونی" توصیف می‌کند، جایی که دارندگان توکن هیچ حق قابل اجرایی ندارند. در نتیجه، تیم‌های بنیان‌گذار بدون وظایف ائتمانی نسبت به سرمایه‌گذاران عمل می‌کنند. آزمون Howey کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده تعیین می‌کند که آیا یک دارایی به عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری واجد شرایط است یا خیر. پروژه‌ها عمداً توکن‌ها را طوری ساختاردهی می‌کنند که در این آزمون شکست بخورند و در نتیجه از الزامات ثبت اوراق بهادار اجتناب کنند. این آربیتراژ نظارتی به یک رویه استاندارد در سراسر صنعت تبدیل شده است.

علاوه بر این، این رویکرد ساختاری چندین نتیجه مشکل‌ساز را ممکن می‌سازد. پروژه‌ها می‌توانند بدون پاسخگویی وجوه را تغییر مسیر دهند. تیم‌ها ممکن است مدل‌های کسب‌وکار را به طور دلخواه تغییر دهند. برخی از پروژه‌ها به سادگی توسعه را به طور کامل رها می‌کنند. سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی در این موقعیت‌ها هیچ راه حل قانونی ندارند. بنابراین محیط مقررات ارز دیجیتال انگیزه‌های معکوس ایجاد می‌کند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر گزارش شده است که این نقص‌ها را درک می‌کنند اما بدون توجه به آن میلیاردها سرمایه‌گذاری می‌کنند. این پویایی به طور مؤثر سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی را به عنوان نقدینگی خروج برای بازیگران پیچیده قرار می‌دهد.

رویکرد مقررات از طریق اجرا SEC

کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده از سال ۲۰۱۷ استراتژی مقررات از طریق اجرا را دنبال کرده است. این رویکرد عدم قطعیت را برای پروژه‌های ارز دیجیتال ایجاد می‌کند. به جای ارائه دستورالعمل‌های واضح، SEC معمولاً از طریق اقدامات اجرایی عمل می‌کند. آزمون Howey که در سال ۱۹۴۶ تأسیس شد، تعیین می‌کند که آیا معاملات به عنوان قراردادهای سرمایه‌گذاری واجد شرایط هستند یا خیر. این آزمون بررسی می‌کند که آیا سرمایه‌گذاران انتظار سود از تلاش‌های دیگران را دارند. اکثر پروژه‌های ارز دیجیتال عمداً توکن‌ها را طوری ساختار می‌دهند که از برآورده کردن این معیارها اجتناب کنند.

زمینه تاریخی و پاسخ صنعت

پاسخ صنعت ارز دیجیتال به عدم قطعیت نظارتی سیستماتیک بوده است. پروژه‌ها حمایت‌های سنتی سرمایه‌گذار را برای اجتناب از طبقه‌بندی اوراق بهادار حذف می‌کنند. دارندگان توکن هیچ حق مالکیت یا مکانیسم تقسیم سود دریافت نمی‌کنند. حقوق حاکمیت در اکثر ساختارها حداقل یا ناچیز باقی می‌ماند. این چیزی را ایجاد می‌کند که محققان حقوقی آن را "دارایی‌های خالی" می‌نامند - توکن‌هایی با ارزش اقتصادی اما بدون ماهیت حقوقی. جدول زمانی پیچیدگی فزاینده در این استراتژی‌های اجتنابی را از سال ۲۰۲۰ نشان می‌دهد.

تحولات کلیدی شامل:

• ۲۰۱۷-۲۰۱۹: عرضه‌های اولیه سکه با اجرای SEC مواجه می‌شوند که باعث تغییرات ساختاری می‌شود
• ۲۰۲۰-۲۰۲۲: پروژه‌ها مدل‌های "توکن‌های کاربردی" را با عملکردهای محدود عمدی توسعه می‌دهند
• ۲۰۲۳-۲۰۲۴: بررسی افزایش یافته SEC منجر به مکانیسم‌های اجتنابی پیچیده‌تر می‌شود
• ۲۰۲۵: تحلیل فعلی عواقب سیستماتیک این استراتژی‌ها را آشکار می‌کند

تأثیر بر سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی و پویایی بازار

سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی ریسک نامتناسبی را در این محیط نظارتی متحمل می‌شوند. بدون حمایت‌های قانونی، آنها نمی‌توانند سوء مدیریت یا کلاهبرداری را به چالش بکشند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر گزارش شده است که این ریسک‌ها را درک می‌کنند اما بدون توجه سرمایه‌گذاری می‌کنند. این مشکلی را ایجاد می‌کند که تحلیلگران آن را مشکل "اطلاعات نامتقارن" می‌نامند. سرمایه‌گذاران پیچیده درک بهتری از نقص‌های ساختاری دارند. سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی اغلب فاقد این آگاهی حیاتی هستند. نتیجه قابل پیش‌بینی است: سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی اغلب هنگام شکست پروژه‌ها متحمل ضرر می‌شوند.

این محیط سرمایه‌گذاران ناامید را به سمت میم‌کوین‌ها سوق داده است. این دارایی‌ها معمولاً حتی حمایت‌های کمتری نسبت به توکن‌های سنتی ارائه می‌دهند. میم‌کوین‌ها بر اساس سفته‌بازی به جای ارزش بنیادی رشد می‌کنند. محبوبیت آنها جستجوی سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی برای جایگزین‌ها را منعکس می‌کند. با این حال، این تغییر نوسانات بازار را تشدید می‌کند. همچنین ماهیت قمار مانند معاملات ارز دیجیتال را افزایش می‌دهد. پویایی‌های جمع صفر در بازارهای میم‌کوین برجسته‌تر می‌شوند.

دیدگاه سرمایه خطرپذیر و پیامدهای بازار

شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر تقریباً ۵۰ میلیارد دلار در پروژه‌های ارز دیجیتال از سال ۲۰۲۰ سرمایه‌گذاری کرده‌اند. این سرمایه‌گذاری‌ها اغلب با وجود آگاهی از نقص‌های ساختاری انجام می‌شوند. شرکت‌های VC معمولاً شرایط ترجیحی را از طریق فروش خصوصی تضمین می‌کنند. آنها همچنین مزایای اطلاعاتی نسبت به سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی به دست می‌آورند. این موقعیت خروج زودهنگام را قبل از فروپاشی احتمالی پروژه‌ها امکان‌پذیر می‌سازد. این رویه به طور مؤثر ریسک را به سرمایه‌گذاران بعدی منتقل می‌کند.

چندین پیامد از این پویایی ظاهر می‌شود:

• اعوجاج بازار: جریان سرمایه به سمت پروژه‌های دارای نقص ساختاری
• سرکوب نوآوری: پروژه‌های منطبق با معایب رقابتی مواجه می‌شوند
• فرسایش اعتماد: اعتماد سرمایه‌گذار در سراسر اکوسیستم کاهش می‌یابد
• واکنش نظارتی: مقامات اجرا را در پاسخ افزایش می‌دهند

شواهد از پروژه‌های شکست خورده

تحلیل ۵۰۰ پروژه شکست خورده ارز دیجیتال الگوهای ثابتی را نشان می‌دهد. تقریباً ۷۸٪ توکن‌هایی بدون هیچ حق یا حمایت قانونی ارائه دادند. تنها ۱۲٪ هر گونه مکانیسم حاکمیتی ارائه دادند. میانگین طول عمر این پروژه‌ها ۱۸ ماه بود. ادعاهای سوء استفاده از بودجه در ۴۳٪ از موارد ظاهر شد. تغییر مدل کسب‌وکار در ۶۱٪ از پروژه‌ها قبل از شکست رخ داد. این آمار تحلیل کروگر از مشکلات ساختاری را تأیید می‌کند.

راه‌حل‌های احتمالی و تحولات نظارتی

صنعت ارز دیجیتال با تصمیمات حیاتی در مورد تعامل نظارتی مواجه است. برخی از پروژه‌ها اکنون ساختارهای منطبق را به طور داوطلبانه بررسی می‌کنند. این شامل اوراق بهادار توکنیزه شده و دارایی‌های دیجیتال تنظیم شده می‌شود. رویکردهای دیگر شامل چارچوب‌های حاکمیتی شفاف است. اینها حمایت‌های سرمایه‌گذار را بدون ثبت کامل اوراق بهادار فراهم می‌کنند. وضوح نظارتی همچنان درخواست شده‌ترین بهبود صنعت باقی می‌ماند.

چندین تحول مسیرهای احتمالی رو به جلو را پیشنهاد می‌کنند:

• پیشنهادات قانونگذاری: چندین قبض ارزهای دیجیتال در انتظار بررسی کنگره هستند
• استانداردهای صنعت: کدهای داوطلبانه رفتار از انجمن‌های حرفه‌ای ظاهر می‌شوند
• راه‌حل‌های فناوری: قرارداد هوشمند مکانیسم‌های انطباق خودکار را امکان‌پذیر می‌سازد
• هماهنگی بین‌المللی: استانداردهای جهانی از طریق سازمان‌هایی مانند IOSCO توسعه می‌یابند

نتیجه‌گیری

محیط مقررات ارز دیجیتال نقص‌های ساختاری ناخواسته‌ای در طراحی توکن ایجاد کرده است. پروژه‌ها عمداً از طبقه‌بندی اوراق بهادار با حذف حمایت‌های سرمایه‌گذار اجتناب می‌کنند. این استراتژی مستقیماً به نرخ‌های شکست بالا در سراسر صنعت کمک می‌کند. سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی ریسک نامتناسب بدون راه حل قانونی را متحمل می‌شوند. ناامیدی حاصله سرمایه‌گذاران را به سمت دارایی‌های حتی سفته‌بازانه‌تر مانند میم‌کوین‌ها سوق می‌دهد. حل این معضل مقررات ارز دیجیتال نیازمند رویکردهای متعادلی است که از سرمایه‌گذاران محافظت کند و در عین حال نوآوری را تقویت کند. ثبات بازار و رشد بلندمدت به پرداختن به این موضوعات ساختاری اساسی بستگی دارد.

سوالات متداول

سوال ۱: آزمون Howey چیست و چگونه بر توکن‌های ارز دیجیتال تأثیر می‌گذارد؟
آزمون Howey یک استاندارد قانونی از پرونده دیوان عالی سال ۱۹۴۶ است که تعیین می‌کند آیا یک دارایی به عنوان قرارداد سرمایه‌گذاری مشمول مقررات اوراق بهادار واجد شرایط است یا خیر. پروژه‌های ارز دیجیتال اغلب توکن‌ها را طوری طراحی می‌کنند که در این آزمون شکست بخورند با حذف ویژگی‌هایی که آنها را به اوراق بهادار تبدیل می‌کند، مانند انتظارات سود از تلاش‌های دیگران.

سوال ۲: چرا پروژه‌های ارز دیجیتال از طبقه‌بندی به عنوان اوراق بهادار اجتناب می‌کنند؟
طبقه‌بندی اوراق بهادار نیازمند ثبت با SEC، الزامات افشای گسترده و انطباق با قوانین حمایت از سرمایه‌گذار است. بسیاری از پروژه‌ها از این الزامات برای کاهش هزینه‌ها، حفظ انعطاف‌پذیری و تسریع جدول زمانی توسعه اجتناب می‌کنند، هرچند این امر سرمایه‌گذاران را بدون حمایت می‌گذارد.

سوال ۳: شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر چگونه از این ساختارهای توکن معیوب سود می‌برند؟
شرکت‌های VC معمولاً زودتر با نرخ‌های تخفیف‌دار با اطلاعات بهتر در مورد ریسک‌های پروژه سرمایه‌گذاری می‌کنند. آنها می‌توانند قبل از سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی هنگام بروز مشکلات از موقعیت‌ها خارج شوند، به طور مؤثر از سرمایه‌گذاران بعدی به عنوان "نقدینگی خروج" استفاده می‌کنند در حالی که از عواقب نقص‌های ساختاری که از ابتدا درک کرده بودند اجتناب می‌کنند.

سوال ۴: دارندگان توکن ارز دیجیتال در حال حاضر چه حمایت‌های قانونی دارند؟
اکثر دارندگان توکن حمایت‌های قانونی حداقل تا هیچ دارند. مگر اینکه توکن‌ها به عنوان اوراق بهادار واجد شرایط باشند، سرمایه‌گذاران عموماً نمی‌توانند برای سوء مدیریت، کلاهبرداری یا نقض وظیفه ائتمانی شکایت کنند. این خلاء قانونی پروژه‌ها را قادر می‌سازد که جهت را تغییر دهند، از وجوه سوء استفاده کنند یا توسعه را بدون عواقب رها کنند.

سوال ۵: آیا پروژه‌های ارز دیجیتالی وجود دارند که با موفقیت با مقررات اوراق بهادار منطبق باشند؟
بله، برخی از پروژه‌ها مسیرهای منطبق را از طریق فروش توکن امنیتی ثبت شده SEC یا ساختارهای جایگزین که حمایت‌های سرمایه‌گذار را فراهم می‌کنند، دنبال کرده‌اند. با این حال، اینها نسبتاً نادر باقی می‌مانند به دلیل هزینه‌های بالاتر و پیچیدگی نظارتی در مقایسه با پیشنهادات بدون مقررات.

این پست بحران مقررات ارز دیجیتال: چگونه فرار قانونی اکثر توکن‌ها را به شکست محکوم می‌کند برای اولین بار در BitcoinWorld ظاهر شد.