Ce qui ressort immédiatement de la transaction PrimeWater-Crystal Bridges n'est pas ce qui est divulgué, mais ce qui est manifestement absent. Dans la pratique du marché des capitaux philippin, le silence peut être aussi révélateur que la divulgation — et ici, l'absence de états financiers soumis par l'acheteur à la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges (SEC) est en soi un signal matériel qui mérite un examen approfondi.

Du point de vue de la gouvernance et de l'intégrité du marché, l'incapacité de Crystal Bridges à déposer des états financiers constitue un signal d'alarme clair, même si cela est techniquement défendable selon une interprétation étroite des règles de la SEC. Bien que les véhicules d'investissement privés ne soient pas toujours tenus de publier des états financiers audités de la même manière que les entreprises cotées en bourse, dès qu'une telle entité acquiert le contrôle d'un opérateur d'infrastructure réglementé avec des concessions nationales, le seuil de divulgation s'élève — non pas légalement par défaut, mais pratiquement, réputationnellement et réglementairement.

Les services d'eau sont des actifs quasi-publics. Ils se situent à l'intersection du bien-être des consommateurs, des contrats de concession à long terme et de l'exposition au crédit systémique. Un acheteur assumant ce rôle sans aucune trace financière publiquement vérifiable oblige les régulateurs, les prêteurs et les consommateurs à accepter la solvabilité, la capacité de financement et le risque lié aux parties liées principalement sur la confiance.

La décision de la famille Villar de se retirer de PrimeWater est présentée comme de la fatigue — trop de plaintes, trop de politique, trop peu de récompenses. Mais vue à travers l'ensemble du dossier, la sortie ressemble moins à un épuisement qu'à une retraite calculée d'une entreprise devenue impossible à défendre en termes publics, réglementaires et électoraux. (LIRE : Les électeurs des zones de service PrimeWater les plus touchées rejettent catégoriquement Camille Villar)

PrimeWater n'a pas implosé financièrement. Elle a implosé réputationnellement.

Au moment où l'ancienne sénatrice Cynthia Villar a déclaré aux journalistes le 31 juillet que PrimeWater s'était avérée être un « mauvais investissement » qui « ne rapporte pas beaucoup » et était devenue « simplement utilisée contre nous en politique », les dégâts étaient déjà faits. 

On estime que six millions de clients ont été affectés, dont beaucoup payaient à temps tout en subissant des robinets à sec. LIRE : [Vantage Point] Les robinets se tarissent avec un service PrimeWater coûteux et inefficace

Une équipe de Rappler avait solidement documenté que les pénuries d'eau à San Jose del Monte et dans d'autres zones n'étaient pas des œuvres de fiction. De plus, un rapport de la Thomson Reuters Foundation publié en août 2023 via Reuters documentait des résidents décrivant une eau « trouble » ou inutilisable accompagnée de factures plus élevées, ainsi que des plaintes des utilisateurs restées « sans réponse », et notait l'examen de la Commission d'audit (COA) de plusieurs partenariats liés à PrimeWater.

La situation s'était transformée en « cauchemar en plein jour », si une telle expression existe, devenant un problème majeur de campagne électorale. Le président Ferdinand « Bongbong » Marcos Jr. avait publiquement reconnu les plaintes. L'Administration locale des services d'eau (LWUA) avait rassemblé des volumes de documentation et cité ouvertement le manque d'investissement comme cause première. (LIRE : [Vote local] Dans le Calabarzon riche en votes, PrimeWater fait fortune)

Dans les services publics, c'est le point de non-retour.

Gagner de l'argent grâce à un mauvais service

Plus révélateur encore est le fait que le dossier financier de PrimeWater contredit le récit d'une entreprise déficitaire, comme l'affirmait la matriarche de la famille Villar. Ses bénéfices ont augmenté régulièrement, dépassant ₱1 milliard dès 2022. Selon son dernier état financier obtenu par Vantage Point, les bénéfices de l'entreprise ont encore augmenté en 2024. 

Les états financiers audités de PrimeWater pour 2024, approuvés par Punongbayan & Araullo avec une opinion sans réserve, montrent une entreprise à forte intensité de capital mais génératrice de liquidités opérationnelles. Le total des actifs est passé à ₱42,37 milliards, les passifs à ₱26,04 milliards et le résultat net à ₱1,35 milliard. 

Plus important encore, les flux de trésorerie opérationnels ont atteint ₱6,08 milliards, correspondant globalement à l'échelle des besoins de réinvestissement, avec ₱5,85 milliards réinvestis dans les infrastructures. Ce n'est pas une rentabilité cosmétique ; c'est un service public générant des liquidités réelles, bien qu'il doive constamment réinvestir juste pour maintenir sa position.

Pourtant, les états de PrimeWater révèlent également pourquoi l'identité et la solidité du bilan de l'acheteur importent tant. Les actifs de concession de service représentent ₱26,1 milliards de valeur comptable — de loin la classe d'actifs dominante. 

Ceux-ci sont à long terme, amortis sur 25 ans, et économiquement viables uniquement si le financement reste stable, les prêteurs restent soutenants et les régulateurs conservent leur confiance dans les bailleurs de fonds de l'opérateur. Toute question concernant la profondeur financière du propriétaire ultime devient une question sur la durabilité des concessions elles-mêmes.

Le changement de politique comptable en 2024 — du modèle de réévaluation au modèle du coût pour les immobilisations corporelles — ajoute une autre couche à cette histoire. Le retraitement rétrospectif a supprimé ₱1,3 milliard d'actifs, augmenté les passifs de ₱321 millions et réduit les capitaux propres de ₱905 millions au 31 décembre 2023. 

Bien que cette décision améliore sans doute le conservatisme et la comparabilité, elle souligne également à quel point le bilan de PrimeWater est sensible aux jugements comptables. Dans un tel contexte, la capacité financière de l'actionnaire de contrôle n'est pas une note de bas de page ; c'est un atténuateur de risque. 

Garder le public dans l'obscurité

Si le public est maintenu dans l'ignorance des finances de Crystal Bridges, les consommateurs, investisseurs et régulateurs ne peuvent pas évaluer si la société mère peut absorber les chocs, injecter des capitaux propres ou refinancer la dette si les hypothèses se révèlent optimistes.

Il existe également des signaux plus subtils mais non moins importants intégrés dans les chiffres de PrimeWater. Les avances de parties liées restent à ₱3,58 milliards, et les frais de gestion de ₱350 millions continuent de circuler au sein du groupe. 

Les charges à payer ont presque doublé d'une année sur l'autre. Les actifs entièrement amortis d'une valeur de ₱947 millions sont toujours utilisés — normal pour les services publics, mais un rappel du risque de remplacement du capital. Ce sont des problèmes gérables sous une structure de propriété transparente et bien capitalisée. Ils deviennent plus préoccupants lorsque la situation financière du nouveau propriétaire est effectivement une boîte noire.

Entrez Crystal Bridges — et l'inconfort s'approfondit.

Le silence financier de l'acheteur n'est pas illégal, mais il est déstabilisant. Une société holding acquérant un portefeuille d'eau national sans états financiers publiquement déposés demande aux clients, régulateurs et marchés d'accepter un acte de foi précisément quand la confiance est déjà épuisée. C'est le pire enchaînement possible pour une transition de service public : échec du service d'abord, opacité de la propriété ensuite.

Le bagage de Lucio Co

Et puis il y a le bagage — inévitable, contextuel et impossible à ignorer.

Le dossier public de Lucio Co n'est pas un dossier de condamnation, mais c'est un dossier d'allégation persistante. Pendant plus de deux décennies, à travers plusieurs administrations, son nom a refait surface dans des controverses de contrebande et fiscales. 

L'ancien chef de la Police nationale philippine (PNP) et maintenant sénateur Panfilo Lacson avait parlé ouvertement — bien que prudemment — de soupçons de longue date, soulignant toujours le même refrain : pas d'arrestation sans preuve, pas de mandat sans trace écrite. Les audiences du Sénat, les listes de renseignements douaniers et les rapports médiatiques ont cité Co à plusieurs reprises, même si les affaires ont stagné ou se sont effondrées faute de preuves. Les tribunaux ont finalement statué en sa faveur dans des litiges fiscaux majeurs. Aucune condamnation pénale n'existe en 2025.

Cette histoire compte non pas parce qu'elle prouve un acte répréhensible — ce n'est pas le cas — mais parce qu'elle illustre un schéma que les régulateurs et les marchés comprennent trop bien : les entreprises qui opèrent dans des zones grises de perception accumulent des risques même lorsqu'elles franchissent les obstacles juridiques. Les allégations répétées, même non résolues, relèvent le seuil de transparence. Elles ne l'abaissent pas.

C'est pourquoi l'invisibilité de Crystal Bridges est si inadaptée pour une acquisition de service d'eau.

PrimeWater n'est pas une chaîne de supermarchés ou une société de holding immobilier. C'est un fournisseur de services en monopole dont la légitimité repose sur trois piliers seulement : la prestation de service, la discipline d'investissement et la confiance. La famille Villar a perdu les deux premiers aux yeux du public. Le nouveau propriétaire n'a pas encore établi le troisième.

Pour le dire crûment, il ne s'agit pas de savoir si Lucio Co est coupable de quoi que ce soit. Il s'agit de savoir si un secteur — déjà meurtri par le sous-investissement et les retombées politiques — peut se permettre un propriétaire dont la capacité financière n'est pas publiquement vérifiable. Lorsque des millions de ménages paient pour de l'eau qui n'arrive pas de manière fiable, le marché ne se soucie pas des détails techniques juridiques. Il se soucie de la responsabilité.

La leçon plus profonde de PrimeWater n'est pas que la privatisation a échoué. C'est que la privatisation sans capital soutenu, transparence et application centrée sur le consommateur s'effondre inévitablement sous ses propres contradictions. Les services publics ne peuvent pas être gérés comme des activités secondaires politiques ou des commodités de bilan. Ils exigent de la patience, de la visibilité et une tolérance à l'examen que de nombreux conglomérats sous-estiment.

Si la famille Villar est sortie parce que PrimeWater est devenue un passif plutôt qu'un actif, la question se déplace maintenant vers Crystal Bridges : affrontera-t-elle ce passif de front ou l'héritera-t-elle simplement silencieusement ?

L'augmentation des revenus de PrimeWater au milieu de plaintes documentées sur le service n'est pas, en soi, une preuve irréfutable. Mais dans un contexte de service public, la combinaison de (1) collectes croissantes, (2) allégations de défaillances chroniques du service et plaintes ignorées, et (3) un changement de contrôle vers un véhicule de propriété dont les finances ne sont pas publiquement visibles suffit à justifier la posture réglementaire la plus stricte et la plus favorable aux consommateurs. (LIRE : PrimeWater ne paierait prétendument pas les entrepreneurs, les districts d'eau : « Dami 'nyong nabudol »)

La transaction peut être légale. La transaction peut même être stratégiquement solide. Mais jusqu'à ce que l'eau du robinet coule de manière fiable et claire — et jusqu'à ce que le nouveau propriétaire cesse d'opérer comme un fantôme — le marché devrait traiter la transaction pour ce qu'elle semble actuellement être pour le public payant : un transfert de droits de facturation, et non une restauration de service. – Rappler.com

Cliquez ici pour plus d'articles Vantage Point.