SEC議長、米国の完全なオンチェーン化まで2年と予測するも、真の12.6兆ドルの機会は株式ではない

SEC議長のポール・アトキンスは12月にFox Businessに対し、米国金融市場が「数年以内に」オンチェーンに移行することを期待していると語った。この発言は、トークン化した市場インフラを実現するための委員会の正式なイニシアチブである「Project Crypto」の設計者からのものであり、予言と政策指令の中間に位置している。

しかし、67.7兆ドルの公開株式、30.3兆ドルの国債、12.6兆ドルの日次レポ取引に適用される場合、「オンチェーン」とは何を意味するのだろうか?また、どの部分が現実的に最初に移行できるのか?

答えには正確さが必要だ。「オンチェーン」は単一のものではない。4層のスタックであり、アトキンスが説明したもののほとんどは、暗号資産Twitterが想像するDeFiネイティブのエンドポイントではなく、中間層に位置している。

オンチェーンの4つのタイプ

トークン化したラッパーと完全なライフサイクル自動化の間のギャップが、2年後と20年後に何が実現可能かを決定するため、定義が重要だ。

第1層は発行と表現である。トークンが原資産の証券を代表するが、インフラは従来のままだ。デジタル化された株券を考えてみよう。アトキンスは、トークン化を並行する資産クラスとしてではなく、SEC規則の対象となる証券を表すスマートコントラクトとして明確に位置づけている。

第2層は権利記録と譲渡である。「誰が何を所有しているか」の台帳はブロックチェーンを介して移動するが、決済は依然として既存の清算機関を通じて行われる。2025年12月11日のSEC取引・市場部門からのDTCCへのノーアクションレターは、まさにこのモデルを承認している。

預託信託会社は現在、承認されたブロックチェーンを介して参加者に「トークン化した権利」を発行できる。ただし、このオファーは登録されたウォレットにのみ適用される。Cede & Co.は法的所有者のままであり、初期担保資産や決済価値は割り当てられていない。

翻訳すると、明日NSCCネッティングを置き換えることなく、オンチェーン保管と24時間365日の譲渡が可能になる。

第3層は、オンチェーン決済とオンチェーンの現金部分が必要で、ステーブルコイン、トークン化した預金、またはホールセール中央銀行デジタル通貨を使用したデリバリー・バーサス・ペイメントで構成される。アトキンスはDvPとT+0の理論的可能性について議論したが、ネッティングが清算機関設計の中核であることも認めた。

リアルタイムグロス決済は、流動性ニーズ、証拠金モデル、日中クレジットラインを変更する。これはソフトウェアのアップグレードよりも困難だ。

第4層は、スマートコントラクトを介して実行される、コーポレートアクション、議決権行使、開示、担保資産の差し入れ、追証を含む完全なライフサイクルのオンチェーンソリューションだ。これは、ガバナンス、法的確定性、税務処理、譲渡制限に触れる最終状態だ。

これはまた、現在のSECの権限と市場構造のインセンティブから最も遠い。

アトキンスの2年間のタイムラインは、コンポーザブルな分散型金融市場への全面的な移行ではなく、第2層と第3層に最もきれいにマッピングされる。

対応可能な市場の規模

導入が小規模で始まったとしても、巨大市場のわずかな割合が巨大であるため、報酬は莫大だ。

SIFMAによると、2025年末時点で米国公開株式の市場規模は67.7兆ドルだった。2025年の取引高は1日平均176億株で、推定平均日次取引高は約7,980億ドルだった。

株式市場規模の1%をトークン化した権利に変換すると、6,770億ドルに相当する。日次取引高の0.5%は1日あたり40億ドルの総決済スループットに相当し、ブロックチェーンが現在数十億の取引をはるかに小さな純債務に圧縮するネッティングを排除できると仮定している。

国債はフローでより大きい。2025年第3四半期時点で市場規模は30.3兆ドルの発行残高で、平均日次取引高は1兆470億ドルだ。

しかし、真のモンスターはレポである。金融調査局は、2025年第3四半期の平均日次レポ取引が12.6兆ドルと推定しており、清算済み、トライパーティ、二者間取引を含んでいる。

トークン化の売り文句が決済リスクの低減と担保資産の流動性向上であるならば、レポはその議論が理解可能になる場所だ。日次レポ取引の2%は2,520億ドルであり、機関投資家が運用と透明性の向上を見出せば、初期の実現可能な切り口となる。

企業クレジットと証券化商品は別の次元を追加する。

社債の発行残高は合計11.5兆ドルで、平均日次取引高は276億ドルだ。2025年には政府機関住宅ローン担保証券が1日あたり3,512億ドル取引され、非政府機関MBSと資産担保証券を合わせると1日あたりさらに37.4億ドルとなった。

2025年の債券取引の合計は1日あたり1兆4,780億ドルに達した。これらの市場はすでに、トークン化が規制面での大手術なしに合理化できる保管チェーンと清算インフラを通じて運営されている。

ファンド株式は異なるエントリーポイントを表す。2026年1月初旬時点で、マネーマーケットファンドは7.8兆ドルの資産を保有している。投資信託は31.3兆ドル、ETFは13.17兆ドルを保有している。

トークン化したファンド株式は、製品ラッパー層に位置するため、清算機関の再設計を必要としない。Franklin TempletonのFOBXXはオンチェーンマネーファンドとして位置づけられ、BlackRockのBUIDLは昨年30億ドル近くの資産に達した。

RWA.xyzが追跡するトークン化した国債の合計は92.5億ドルで、オンチェーンの実物資産の主要カテゴリーとなっている。

不動産は2つのカテゴリーに分かれる。2025年第3四半期における米国の持ち家住宅の市場価値は46.09兆ドルだった。それでも、不動産法と行政の現実がソフトウェアよりも遅く動くため、郡の登記所は2年以内に大規模にトークン化されることはない。

REITs、住宅ローン証券、証券化された不動産エクスポージャーで構成される金融化された部分は、すでに証券インフラに存在しており、より早く移行できる。

最初に移行するもの:規制摩擦のはしご

すべてのオンチェーン導入が同じレベルの抵抗に直面するわけではない。最も摩擦の少ない道は、現金のように振る舞う製品から始まり、地方自治体の管理に組み込まれた登記所で終わる。

トークン化した現金商品と短期債券はすでに起こっている。

92.5億ドルのトークン化した国債は、オンチェーンの他の実物資産と比較して意味のある規模を表している。ブローカーディーラーと保管チャネルを通じて流通が拡大すれば、特にステーブルコイン決済インフラが成熟するにつれて、2年間で400億ドルから1,800億ドルへの5倍から20倍の拡大が実現可能になる。

担保資産の流動性はすぐ後に続く。レポの12.6兆ドルの日次フットプリントは、トークン化のデリバリー・バーサス・ペイメントの売り文句にとって最も信頼できるターゲットとなる。

レポ取引のわずか0.5%から2%がオンチェーン表現にシフトするだけでも、トークン化した担保資産が決済リスクと運用オーバーヘッドを削減する630億ドルから2,520億ドルの取引となる。

次のステップは、主流の証券権利の許可された譲渡だ。

DTCCのパイロットプログラムは、承認されたブロックチェーン上の登録されたウォレットを介して保有される、Russell 1000株式、国債、主要インデックスETFのトークン化した権利を承認している。

参加者がこれをバランスシートと運用のアップグレード、つまり24時間365日の移動、プログラム可能な譲渡ロジック、より良い透明性として扱う場合、米国株式市場規模の0.1%から1%が2年以内に「オンチェーン適格権利」になる可能性がある。これは、決済価値が割り当てられる前でさえ、677億ドルから6,770億ドルのトークン化した請求権だ。

株式決済とネッティングの再設計は、摩擦のはしごのより高いところにある。T+0またはリアルタイムグロス決済への移行は、流動性要件、証拠金計算、日中クレジットエクスポージャーを変更する。

中央清算機関が存在するのは、ネッティングが移動しなければならない現金の量を減らすためだ。

ネッティングを排除するということは、日中流動性の新しい源を見つけるか、グロス決済がフローのサブセットにのみ適用されることを受け入れるかのどちらかを意味する。

プライベートクレジットとプライベート市場は、1.7兆ドルから2.28兆ドルと推定される相当な名目値を持つ。しかし、譲渡制限、サービス提供の複雑さ、オーダーメイドの取引条件により、標準化が遅れている。

トークン化は、分割所有権とセカンダリー流動性に役立つが、免除と保管モデルに関する規制の明確さはまだ遅れている。

実世界の登記所は最後にランクされる。不動産証書をトークン化しても、地方の記録法や所有権保険の要件から免除されるわけではない。金融エクスポージャーが証券化を通じてオンチェーンに移行したとしても、所有権主張を支える法的インフラは移行しない。

誇大広告よりも小さく、ゼロよりも大きい

ほとんどのトークン化した証券はオンチェーンになるが、一般には公開されない。

DTCCのパイロットモデルは、登録されたウォレット、許可リストに登録された参加者、機関保管を備えた、パブリックチェーン上でさえも許可制だ。これは、アトキンスが説明した透明性と運用効率の意味で依然として「オンチェーン」だ。ただし、「誰でも流動性を提供できる」わけではない。

分散型金融対応可能なウェッジは、資産がすでに現金のように振る舞う場所で最大となる。

トークン化した債券とマネーマーケットファンド株式は、すでに暗号資産市場インフラにおける担保資産であり、BlackRockのBUIDLはその顕著な例だ。

ステーブルコインは、3,080億ドルの供給量で、ホールセールCBDCなしでデリバリー・バーサス・ペイメントを実現可能にするオンチェーン決済資産ベースとして機能するブリッジング層を提供する。株式がオンチェーンになる前に、ドルがそうなった。

これを規模化する具体的な方法は、トークン化した現金商品を開始分子として使用し、譲渡制限と保管モデルのヘアカットを適用し、スマートコントラクトと相互作用できる割合を推定することだ。

トークン化した国債とマネーマーケットファンド商品が1,000億ドルから2,000億ドルに達し、20%から50%が許可制または半許可制のスマートコントラクトに投稿できる場合、200億ドルから1,000億ドルの実現可能なオンチェーン担保資産を意味する。

これは、レポワークフロー、証拠金の差し入れ、機関投資家向け分散型金融にとって十分に重要だ。

これが実際に意味すること

アトキンスは詳細なロードマップを提供しなかったが、断片は見える。

SECは2025年12月にDTCCにトークン化した権利のパイロットプログラムのためのノーアクションレターを付与した。トークン化した国債とマネーマーケットファンドは拡大している。ステーブルコイン供給はオンチェーン現金層を提供する。レポ市場は日次フローで株式を圧倒し、担保資産の流動性はトークン化のリスク削減議論が最も強い場所だ。

2年間のタイムラインは、すべての証券がイーサリアムブロックチェーンに移行することではない。中間層における臨界質量についてだ。オンチェーン上に存在するが、馴染みのあるインフラを通じて決済される第2層の権利、および特定の資産クラスと取引相手に対してオンチェーンでデリバリー・バーサス・ペイメントが発生する第3層の実験だ。

国債、マネーマーケットファンド、株式権利全体で1%の採用率でも、1兆ドルを超えるオンチェーン表現となる。

米国だけではない。英国はデジタル証券サンドボックスを開設した。香港は100億香港ドルのデジタルグリーンボンドを発行した。EUの分散型台帳技術パイロット制度は、分散型台帳における発行、取引、決済の規制された実験のためのフレームワークを確立している。

これは投機的なオーバーハングではなく、グローバルな市場インフラの近代化サイクルだ。

合計価値、日次譲渡、登録されたウォレット、承認されたチェーンなど、トークン化した権利に関するDTCCの四半期指標は、追跡に役立つ。

金融調査局からのレポ透明性データ、トークン化した国債とマネーマーケットファンドの運用資産、決済能力の代理としてのステーブルコイン供給についても同様だ。

これらの数字は、「数年以内にオンチェーン」が政策だったのか、それとも願望だったのかを示すだろう。

The post SEC Chair predicts 2-year timeline to put US fully on chain but the real $12.6 trillion opportunity isn't equities appeared first on CryptoSlate.