Zysk ze stablecoinów tak naprawdę nie dotyczy stablecoinów

Podczas gdy Kongres debatuje nad ustawodawstwem dotyczącym struktury rynku kryptowalut, jedna kwestia okazała się szczególnie kontrowersyjna: czy stablecoiny powinny mieć prawo do wypłacania zysków.

Z jednej strony banki walczą o ochronę swojej tradycyjnej kontroli nad depozytami konsumenckimi, które stanowią podstawę znacznej części systemu kredytowego gospodarki USA. Z drugiej strony gracze branży kryptowalutowej dążą do przekazywania zysków lub „nagród" posiadaczom stablecoinów.

Na pierwszy rzut oka wygląda to na wąskie pytanie dotyczące jednej niszy w gospodarce kryptowalutowej. W rzeczywistości dotyczy to sedna amerykańskiego systemu finansowego. Walka o stablecoiny przynoszące zyski tak naprawdę nie dotyczy stablecoinów. Dotyczy depozytów i tego, kto na nich zarabia.

Przez dziesięciolecia większość sald konsumenckich w Stanach Zjednoczonych przynosiła swoim właścicielom niewiele lub nic, ale to nie oznacza, że pieniądze pozostawały bezczynne. Banki przyjmują depozyty i wykorzystują je: udzielają pożyczek, inwestują i osiągają zyski. To, co konsumenci otrzymali w zamian, to bezpieczeństwo, płynność i wygoda (paniki bankowe zdarzają się, ale są rzadkie i są łagodzone przez system ubezpieczeń FDIC). To, co otrzymują banki, to większość korzyści ekonomicznych generowanych przez te salda.

Ten model był stabilny przez długi czas. Nie dlatego, że jest nieunikniony, ale dlatego, że konsumenci nie mieli realistycznej alternatywy. Dzięki nowej technologii to się teraz zmienia.

Zmiana oczekiwań

Obecna debata legislacyjna na temat zysków ze stablecoinów jest raczej oznaką głębszej zmiany w sposobie, w jaki ludzie oczekują, że pieniądze będą się zachowywać. Zmierzamy w stronę świata, w którym salda mają domyślnie przynosić zyski, a nie jako specjalna funkcja zarezerwowana dla doświadczonych inwestorów. Zysk staje się pasywny, a nie opcjonalny. A konsumenci coraz częściej oczekują, że przejmą więcej zwrotów generowanych przez własny kapitał, zamiast pozwolić, aby były one absorbowane przez pośredników.

Gdy to oczekiwanie się utrwali, trudno będzie je ograniczyć do kryptowalut. Rozszerzy się na każdą cyfrową reprezentację wartości: ztokenizowaną gotówkę, ztokenizowane obligacje skarbowe, depozyty bankowe onchain, a ostatecznie ztokenizowane papiery wartościowe. Pytanie przestaje brzmieć „czy stablecoiny powinny wypłacać zyski?" i staje się czymś bardziej fundamentalnym: dlaczego salda konsumenckie w ogóle nie powinny nic zarabiać?

Dlatego debata na temat stablecoinów wydaje się egzystencjalna dla tradycyjnej bankowości. Nie chodzi o jeden nowy składnik aktywów konkurujący z depozytami. Chodzi o zakwestionowanie założenia, że depozyty powinny być domyślnie instrumentami o niskiej rentowności, których wartość ekonomiczna przypada przede wszystkim instytucjom, a nie osobom fizycznym i gospodarstwom domowym.

Zastrzeżenie kredytowe i jego ograniczenia

Banki i ich sojusznicy odpowiadają poważnym argumentem: jeśli konsumenci będą zarabiać bezpośrednio na swoich saldach, depozyty opuszczą system bankowy, pozbawiając gospodarkę kredytu. Kredyty hipoteczne staną się droższe. Pożyczki dla małych przedsiębiorstw zmniejszą się. Stabilność finansowa ucierpi. Ta obawa zasługuje na poważne potraktowanie. Historycznie banki były głównym kanałem, przez który oszczędności gospodarstw domowych przekształcano w kredyt dla realnej gospodarki.

Problem polega na tym, że wniosek nie wynika z przesłanki. Umożliwienie konsumentom bezpośredniego pozyskiwania zysków nie eliminuje potrzeby kredytu. Zmienia sposób, w jaki kredyt jest finansowany, wyceniany i zarządzany. Zamiast polegać przede wszystkim na nieprzejrzystej transformacji bilansowej, kredyt coraz częściej przepływa przez rynki kapitałowe, sekurytyzowane instrumenty, wspólne instrumenty kredytowe i inne wyraźne kanały finansowania.

Widzieliśmy już wcześniej ten wzorzec. Rozwój funduszy rynku pieniężnego, sekurytyzacja i udzielanie kredytów przez podmioty niebankowe skłoniły do ostrzeżeń, że kredyt się załamie. Tak się nie stało; po prostu się zreorganizował.

To, co dzieje się teraz, to kolejna taka transformacja. Kredyt nie znika, gdy depozyty nie są już cicho rehipotekowane. Przenosi się do systemów, w których ryzyko i zwrot są wyraźniej przedstawiane, gdzie uczestnictwo jest bardziej jawne i gdzie ci, którzy ponoszą ryzyko, otrzymują współmierny udział w nagrodzie. Ten nowy system nie oznacza mniejszej ilości kredytu; oznacza restrukturyzację kredytu.

Od instytucji do infrastruktury

To, co sprawia, że ta zmiana jest trwała, to nie pojedynczy produkt, ale pojawienie się infrastruktury finansowej, która zmienia domyślne zachowanie. W miarę jak aktywa stają się programowalne, a salda bardziej przenośne, nowe mechanizmy umożliwiają konsumentom zachowanie pieczy, jednocześnie nadal osiągając zwroty zgodnie z określonymi zasadami.

Skarbce są jednym z przykładów tej szerszej kategorii, obok automatycznych warstw alokacji, opakowań przynoszących zyski i innych wciąż ewoluujących prymitywów finansowych. To, co łączy te systemy, to fakt, że ujawniają to, co od dawna było nieprzejrzyste: w jaki sposób kapitał jest wykorzystywany, w jakich warunkach i dla czyich korzyści.

Pośrednictwo nie znika w tym świecie. Raczej przesuwa się z instytucji do infrastruktury, z uznaniowych bilansów do systemów opartych na zasadach i od ukrytych spreadów do przejrzystej alokacji.

Dlatego przedstawianie tej zmiany jako „deregulacji" mija się z celem. Pytanie nie brzmi, czy pośrednictwo powinno istnieć, ale raczej kto i gdzie powinien na nim skorzystać.

Prawdziwe pytanie polityczne

Patrząc jasno, debata na temat zysków ze stablecoinów nie jest niszowym sporem. Jest to zapowiedź znacznie większego rozrachunku dotyczącego przyszłości depozytów. Przechodzimy od systemu finansowego, w którym salda konsumenckie zarabiają mało, pośrednicy przejmują większość korzyści, a tworzenie kredytu jest w dużej mierze nieprzejrzyste, do takiego, w którym oczekuje się, że salda będą zarabiać, zysk płynie bardziej bezpośrednio do użytkowników, a infrastruktura coraz bardziej określa, w jaki sposób kapitał jest wykorzystywany.

Ta transformacja może i powinna być kształtowana przez regulacje. Zasady dotyczące ryzyka, ujawniania informacji, ochrony konsumentów i stabilności finansowej pozostają absolutnie niezbędne. Ale debatę na temat zysków ze stablecoinów najlepiej rozumieć nie jako decyzję dotyczącą kryptowalut, ale jako decyzję dotyczącą przyszłości depozytów. Decydenci mogą próbować chronić tradycyjny model, ograniczając, kto może oferować zyski, lub mogą uznać, że oczekiwania konsumentów przesuwają się w kierunku bezpośredniego uczestnictwa w wartości generowanej przez ich pieniądze. To pierwsze może spowolnić zmiany na marginesie. Nie odwróci ich.