Предлагаемые Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) ограничения сроков полномочий директоров-брокеров Филиппинской фондовой биржи (PSE) — это не техническое исправление, а структурное вмешательство, направленное на устранение давней аномалии в управлении рынком. Ограничивая срок полномочий и требуя ротации, SEC решает проблему возможного закрепления совета директоров в институте, который функционирует не только как частная корпорация, но и как жизненно важная рыночная инфраструктура. 

На рынке, где участие заинтересованных сторон поверхностно, а ликвидность ограничена, доверие к управлению не является дискреционным; скорее, это основа. Противодействие этой мере связано с более глубокими различиями между институциональной независимостью и регулирующей ответственностью. Но международный опыт и стандарты, установленные Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO), ясны: биржи должны выйти за рамки управления, в котором доминируют брокеры, если они рассчитывают сохранить доверие инвесторов.

Действия SEC знаменуют переход к современному, ориентированному на инвесторов рынку капитала — такому, где представительство сбалансировано, надзор заслуживает доверия, и ни одна группа не сохраняет постоянный контроль над системой, через которую она работает.

Возражения, выдвигаемые некоторыми директорами-брокерами PSE с длительным стажем, преподносятся как защита прав акционеров, институциональной автономии и рыночной экспертизы. Это не имеет отношения ни к одному из этих аспектов. 

По сути, это защита бессрочных полномочий. И именно это SEC сейчас работает над устранением. Проект циркуляра ограничит службу директоров-брокеров совокупным сроком в 10 лет, введет двухлетний период охлаждения после пяти совокупных лет и предусмотрит штрафы в размере 1 млн песо за каждого директора-брокера в год плюс 30 000 песо за каждый месяц продолжающегося нарушения. 

Для меня это не чрезмерное регулирование, а необходимая запоздалая коррекция управления. Сказав это, юридические вопросы, поднятые предложением, в конечном итоге будут рассмотрены судами; здесь обсуждается вопрос структуры рынка и управления. 

Первое возражение против предложения заключается в том, что PSE является частной корпорацией, а брокеры, как акционеры, имеют имущественное право выбирать кого угодно на любой срок. Этот аргумент рушится в тот момент, когда вспоминают, чем на самом деле является PSE. Это не просто частная компания, продающая мыло или недвижимость. Она служит единственной фондовой биржей в стране и занимается саморегулирующей деятельностью, которая формирует ценообразование, рыночный надзор, дисциплину и доверие инвесторов к рынку. 

Собственная структура корпоративного управления PSE даже признает, что ее совет существует не только для акционеров, но также для инвесторов и других заинтересованных сторон, при этом минимум 51% членов должны быть не брокерами, а минимум одна треть — независимыми директорами. Другими словами, структура самой биржи уже признает, что чистый контроль брокеров не может соответствовать современному управлению рынком. 

Вот почему SEC является более сильным агентством, чем некоторые утверждают. Сам проект утверждает, что мера основывается на полномочиях SEC по разработке политики в соответствии с Кодексом регулирования ценных бумаг, его законодательных полномочиях в соответствии с пересмотренным Корпоративным кодексом по продвижению корпоративного управления и защите миноритарных инвесторов, а также принципах IOSCO, которые требуют справедливого представительства и регулирующего надзора за саморегулируемыми организациями. IOSCO является глобальным органом, устанавливающим стандарты регулирования ценных бумаг.

Когда учреждению — такому как PSE — разрешено выполнять регулирующие функции (такие как мониторинг сделок, обеспечение соблюдения правил или дисциплинарные меры в отношении брокеров), оно больше не является просто частной компанией. Оно действует частично от имени общественности. Из-за этого Комиссия по ценным бумагам и биржам имеет полномочия вмешиваться и устанавливать правила относительно того, как управляется это учреждение, включая то, кто входит в его совет и на какой срок.

Почему? Чтобы предотвратить так называемый «захват регулирования».

Это когда люди, которых регулируют (в данном случае брокеры), в конечном итоге контролируют систему, которая должна их регулировать, потенциально формируя правила в свою пользу. Таким образом, если вам дана публичная власть, вы должны принять публичный надзор. SEC не вмешивается в частную компанию — она защищает целостность рыночного института, который влияет на инвестирующую общественность.

Утверждение о том, что SEC каким-то образом «законодательствует» посредством простого циркуляра, игнорирует то, как на самом деле работает регулирование ценных бумаг. Регуляторы не ждут, пока корпоративный устав добровольно обеспечит дисциплину. Вместо этого они навязывают ее, когда этого требует рыночная инфраструктура общественных интересов.

Второй аргумент — это старое убежище закрепившихся советов повсюду: институциональная память. Нам говорят, что бирже нужны люди, которые знают тонкости торговли, расчетов и брокерских операций. Хотя это может быть хорошим соображением, важно помнить, что экспертиза не означает постоянное занятие должности. Если единственный способ для PSE сохранить техническую компетентность — это сохранить одних и тех же директоров-брокеров в течение 6, 12, 25 или 28 лет, то это показывает не качество ее управленческого потенциала, а ее неспособность его создать. 

Брокеры не будут отстранены

Предложение SEC не исключает брокеров. Оно сохраняет представительство брокеров при ротации власти. Место в совете — это не наследственная привилегия. В этом суть. Это фидуциарная функция. Сообщается, что предложение затронет директоров-брокеров PSE с длительным стажем, включая Ма. Вивиан Ючэнгко с 28 годами, Эдди Гобинга с 25, Уилсона Си с 12 и Диосдадо Арройо с 6. Ни в одной серьезной системе управления это нельзя было бы назвать обычным продлением. (ЧИТАТЬ: Противостояние с высокими ставками между SEC и Вивиан Ючэнгко по поводу ограничений сроков полномочий в совете PSE)

Третий аргумент заключается в том, что ограничения сроков сокращают выбор акционеров. Это выглядит как демократический подход, пока вы не обратитесь к более насущному вопросу: выбор для кого? Для инвестирующей общественности или для узкого круга действующих брокеров, которые десятилетиями укрепляли влияние? 

Более сильная защита предложения SEC была выдвинута не идеологами, а основными рыночными институтами. Ассоциация менеджеров Филиппин (MAP), Институт финансовых директоров Филиппин (FINEX), Институт корпоративных директоров (ICD), Фонд развития рынков капитала Inc. (CMDFI) и Ассоциация инвестиционных домов Филиппин (IHAP) публично поддержали реформу, утверждая, что введение ограничений сроков не ограничивает выбор акционеров. Наличие ограничения срока, по их словам, стимулирует выбор акционеров, требуя от совета периодически выбирать более широкий спектр квалифицированных брокеров. 

Ассоциация управляющих фондами Филиппин (FMAP), члены которой управляют около 8 трлн песо от имени инвесторов, развила линию аргументации о том, что PSE не является обычной частной компанией. По мнению FMAP, устойчивая концентрация мест в совете создает риски управления даже без явных доказательств неправомерных действий, и на данный момент директора-брокеры являются единственной группой в совете биржи без ограничений срока полномочий. Это решающий фактор. 

Очевидно, что SEC не создает асимметрию — она устраняет ее.

Рыночные скандалы

История доказывает, что полагаться на самоконтроль брокеров наивно, что оправдывает недоверие SEC к этой модели. В марте 2000 года SEC отозвала лицензию саморегулируемой организации PSE после скандала с манипулированием акциями BW Resources в 1999 году. 

Оценка, проведенная Международным валютным фондом (МВФ) впоследствии, добавила, что демутуализация и совет большинства не из брокеров были реформами, необходимыми после скандала, дополнительно отметив, что оставались сомнения относительно того, отвечала ли биржа, принадлежащая брокерам, наилучшим интересам инвесторов, а не брокеров. 

Более чем 20 лет спустя суд Пасига осудил биржевого брокера Джонни Япа из Solar Securities за отмывочные сделки с акциями BW и приговорил его к 14 годам тюремного заключения и штрафу в размере 1 млн песо. SEC заявила, что сделки создали ложное или вводящее в заблуждение впечатление активной торговли. 

Это не миф, а факт. Рынок уже видит, что происходит, когда власти брокеров, плохой надзор и противоречивые стимулы могут сосуществовать в течение длительных периодов.

Но проблема BW Resources не была последним словом. В 2019 году SEC распорядилась о поглощении рухнувшего брокерского агентства R&L Investments после обвинений в несанкционированных переводах собственных и клиентских акций, причем в последующих отчетах стоимость составила более 700 млн песо. Лицензия фирмы в конечном итоге была отозвана. 

Урок не в том, что каждый директор-брокер с длительным стажем занимается неправомерными действиями. Секрет проблемы в том, что рынки ценных бумаг уникально уязвимы для злоупотреблений, когда надзор рассматривается просто как любезность, оказываемая среди инсайдеров, а не как дисциплина, навязанная в общественных интересах. 

Опасность заключается не во всеобщей коррупции среди опытных директоров-брокеров. Основная проблема заключается в том, что рынки ценных бумаг становятся крайне восприимчивыми к злоупотреблениям, когда регулирование рассматривается как дружественная, профессиональная любезность среди инсайдеров отрасли, а не как обязательная дисциплина в общественных интересах. 

Различие без последствий?

Правила управления существуют потому, что регуляторы не могут ждать, пока каждый риск перерастет в скандал, прежде чем принимать меры. То, что на самом деле хотят критики предложения SEC, — это различие без последствий. Они соглашаются с тем, что публично котируемые компании должны подчиняться идее ротации своих директоров, что независимые директора должны иметь ограничения по сроку полномочий и что секторальные директора в советах бирж не должны становиться постоянными, но настаивают на том, что только директора-брокеры должны оставаться освобожденными, потому что они уникально осведомлены. Это не принцип управления. Это исключение для должностных лиц. А пребывание в должности, под маской экспертизы, вскоре становится самой прочной формой захвата.

У председателя SEC Фрэнсиса Лима есть все основания стоять на своем. SEC не ослабляет биржу. Она пытается модернизировать ее. Фондовая биржа не может требовать доверия инвесторов, защищая при этом структуру совета, которая выглядит скорее как оккупация, чем управление. 

Справедливое представительство не означает бессрочное пребывание. Корпоративная автономия не означает иммунитет от регулирования. А институциональная память не является заменой институциональной подотчетности. Реальный выбор перед рынком — это не между экспертизой и реформой. Это выбор между фондовой биржей, управляемой как современная общественная инфраструктура, и той, которая все еще преследуется привычками «Клуба старых друзей». 

SEC действует на твердой правовой основе, что является единственным стандартом, который имеет значение для любого рынка капитала, стремящегося сохранить доверие инвесторов и целостность. – Rappler.com

Эта колонка обсуждает справедливые комментарии по вопросам общественного интереса, касающимся управления рынком капитала и регулирующей политики. Она не стремится предрешать, влиять или вмешиваться в какое-либо незавершенное судебное разбирательство. Все юридические вопросы, связанные с предложенными правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам, будут урегулированы в судах. Обсуждаемые взгляды, однако, ограничены более общими последствиями относительно структуры рынка, защиты инвесторов и институционального управления.

Нажмите здесь для дополнительных статей Vantage Point.