白宫:稳定币收益禁令对消费者的伤害大于银行

白宫的联邦政府经济学家对限制稳定币回报的核心理由之一泼了冷水——他们的研究结果与已写入法律的条款背道而驰。

于2025年7月签署的GENIUS法案,建立了首个全面的联邦稳定币监管框架。该法律要求发行商按一对一的基础持有储备——意味着流通中的每一美元都由真实美元支持,存放在国库券、现金或货币市场基金等安全资产中。它还包含一项明确禁令:发行商不得向持有者支付任何形式的收益或利息。

至少从其倡导者的角度来看,逻辑很简单。如果稳定币开始支付与储蓄账户竞争的利率,家庭可能会将资金从银行存款转移到代币中。银行将失去这些资金,进而减少放贷。社区银行——没有华尔街批发融资选择的小型机构——将受到最严重的打击。

一些学术分析认为,贷款收缩可能高达1.5万亿美元。这些数字在国会听证会和媒体上流传,影响了辩论走向。

白宫经济顾问委员会(CEA)建立了一个模型来测试这一说法,结果令人震惊。

简而言之,"收益禁令对保护银行贷款几乎没有作用,同时放弃了稳定币持有者获得竞争性回报的消费者利益。"

白宫测试稳定币收益

在当前条件下,禁止稳定币收益只会使银行贷款增加21亿美元——相对于12万亿美元的贷款总额仅变化0.02%。福利计算则相反:消费者因失去回报而损失的8亿美元,超过借款人从略低利率中获得的收益。 

白宫CEA计算的成本效益比为6.6——意味着该政策的成本是其收益的六倍多。

数字如此之小的原因在于稳定币储备实际上如何在金融系统中流动。当家庭将美元转换为稳定币时,发行商不会把钱埋在金库里。 

大部分资金会被再投资——投入国库券、回购协议和货币市场基金。这些美元通过交易商和交易对手流回银行系统。白宫CEA追踪了三种资产负债表情景,发现在最常见的情况下,整个银行系统的总存款基本保持不变。资金重新洗牌;它并没有消失。

关键变量是稳定币储备中有多少比例真正被锁定在贷款之外。白宫CEA根据Circle 2025年12月发布的USDC储备报告,将这个数字——在其模型中称为theta——校准为12%。Tether在银行存款中持有的甚至更少:在1470亿美元的储备池中仅有3400万美元。其他88%的稳定币储备通过正常信贷渠道流通。收益禁令重新引导的资金流,在很大程度上从一开始就从未被阻断。

理论与现实之间的差距

早期的万亿美元估算做出了一个建模选择,白宫CEA称这扭曲了整体图景。他们计算了当客户购买稳定币时,失去存款的银行会发生什么——然后就停止了。他们没有建模当稳定币发行商投资其储备时,接收资金的银行或交易商会发生什么。在完整的模型中,接收银行会扩张。对整个系统贷款的净影响要小得多。

白宫CEA还发现,当前的货币条件进一步削弱了影响。如今银行持有超过1.1万亿美元的超额流动性,高于监管最低要求。当存款在机构之间重新洗牌时,没有银行被迫收缩,因为它们都有余地。如果美联储像早期那样在储备稀缺的情况下运作,动态就会改变。 

在这种情况下,模型显示收益禁令将产生5310亿美元的额外贷款。但要达到这个数字需要四个条件同时成立:稳定币市场增长到当前相对规模的六倍,所有储备都转入锁定存款,稳定币与储蓄账户之间的替代处于估计的高端,以及美联储放弃其当前框架。

白宫CEA称这种组合"不可信"。

尚未关闭的漏洞 

白宫报告坦率地指出了一个复杂情况。GENIUS法案中的收益禁令可能无法完全约束。该法律禁止发行商直接向持有者支付收益——但不禁止第三方这样做。 

例如,Coinbase向在其钱包中持有该币的客户提供"USDC奖励",通过与Circle的收入分享协议提供资金。截至2026年2月,这些奖励与高收益储蓄账户的利率相匹配,因为两者最终都传递国库券的回报。

拟议的CLARITY法案的某些版本将通过禁止中介机构向持有者传递收益来关闭这一渠道。这种更严格的方法是否能经受其将面临的政治和法律审查,仍是一个悬而未决的问题。

白宫CEA报告指向了收益禁令辩论大多忽略的一个维度:稳定币在美国以外的作用。超过80%的稳定币交易发生在国际上,由货币疲弱或银行服务有限国家的用户推动,他们持有美元支持的代币作为储蓄工具。 

稳定币发行商持有的国库券已经超过沙特阿拉伯等主权国家。国际清算银行的研究发现,稳定币流入压缩了短期国库券收益率——这是美国政府廉价融资的结构性来源,收益禁令将通过减少采用而抑制这一来源。

白宫CEA没有量化这一外国需求渠道。但这使得收益禁令的算术更难辩护:国内银行贷款可能看到的任何小幅增长,都可能被联邦政府本身更高的借贷成本所抵消。

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