在4月开始的短暂反弹期间，加密货币财政公司充当了市场买入的主力军，提供了持续不断的"弹药"。然而，当加密货币市场和股票价格双双暴跌时，这些加密货币财政公司似乎集体沉默了。当价格达到暂时的底部时，本应是这些金融机构抄底的最佳时机。但实际上，买入活动已经放缓甚至停止。这种集体沉默并非仅仅是因为在高峰期"弹药"耗尽或恐慌，而是融资机制的系统性瘫痪，这种机制严重依赖溢价，导致在市场下行时出现"有钱但无法使用"的情况。数千亿"弹药"被锁定 要了解为什么这些DAT公司面临"有钱但无法使用"的困境，我们需要对加密货币财政公司的资金来源进行深入分析。以领先的加密货币财政公司Strategy为例。其资金来源主要来自两个方向：一是"可转换票据"，即以极低的利率发行债券借钱购买加密货币。另一个是At-The-Market（ATM）机制，当公司股价相对于其持有的加密资产有溢价时，公司可以发行新股筹集资金以增加其比特币持有量。 在2025年之前，Strategy的主要资金来源是可转换票据。截至2025年2月，Strategy已通过可转换票据筹集了82亿美元用于购买更多比特币。从2024年开始，Strategy开始大规模采用市价（ATM）股权发行。这种方法更加灵活，允许公司在股价超过其加密货币持有量的市值时，以市场价格发行新股购买加密资产。在2024年第三季度，Strategy宣布了210亿美元的ATM股权发行，随后在2025年5月进行了第二次210亿美元的ATM发行。截至目前，该计划下的剩余总额为302亿美元。 然而，这些配额不是现金，而是可供出售的A类优先股和普通股配额。Strategy要将这些配额转换为现金，需要在市场上出售这些股票。当股价有溢价时（例如，在200美元时，每股包含价值100美元的比特币），出售股票相当于将新发行的股票转换为200美元现金，然后购买价值200美元的比特币，从而增加每股比特币含量——这就是Strategy之前无限弹药策略背后的飞轮逻辑。 然而，当Strategy的mNAV（mNAV = 流通市值 / 比特币持有价值）降至1以下时，情况发生逆转；出售股票变成了折价销售。11月之后，Strategy的mNAV长期保持在1以下。因此，在此期间，尽管Strategy有大量可供出售的股票，但无法购买比特币。此外，Strategy不仅最近未能提取资金抄底，还选择通过折价出售股票筹集14.4亿美元，建立股息储备池，以支持优先股股息支付和现有债务的利息支付。 作为加密货币财政的标准模板，Strategy的机制已被大多数财政公司采用。因此，我们可以看到，当加密资产下跌时，这些财政公司未能抄底的原因不是不愿意，而是因为股价下跌太多，他们的"弹药库"被锁定。名义上拥有充足的火力，但实际上是"有枪无弹"。 那么，除了Strategy，其他公司有多少购买力？毕竟，这个市场上已经有数百家加密货币财政公司。从当前市场来看，虽然加密货币财政公司数量众多，但它们进一步购买的潜力并不显著。主要有两种情况：一种是公司的核心业务已经是加密资产持有者，其加密资产持有主要来自现有持有量，而非通过债券发行进行新购买。因此，其通过债券发行筹集资金的能力和动力不强。例如，Cantor Equity Partners（CEP）在比特币持有量排名第三，mNAV为1.28。其比特币持有主要源于与Twenty One Capital的合并，自7月以来没有进行任何购买。 另一类公司采用类似策略，但由于最近股价大幅下跌，它们的平均mNAV值普遍降至1以下。这些公司的ATM限额也被锁定，只有当股价重新上升至1以上时，飞轮才能再次启动。 除了发行债券和出售股票外，还有另一个直接的"弹药库"：现金储备。以以太坊最大的DAT公司BitMine为例。尽管其mNAV也低于1，但该公司一直保持其最近的购买计划。12月1日的数据显示，BitMine手头有8.82亿美元的无抵押现金。BitMine主席Tom Lee最近表示："我们相信以太坊价格已经触底，BitMine已恢复其积累策略，上周购买了近10万个ETH，是前两周的两倍。"BitMine的ATM能力同样令人印象深刻；在2025年7月，该计划的总容量增加到245亿美元，目前仍有接近200亿美元的可用资金。 BitMine持有量变化 此外，CleanSpark在11月底宣布，今年将发行11.5亿美元的可转换债券购买比特币。日本上市公司Metaplanet是另一家活跃的比特币财政公司，自11月以来通过比特币支持的贷款或股票发行筹集了超过4亿美元用于购买比特币。 从总量来看，公司账面上有数千亿美元的"名义弹药"（现金 + ATM信贷），远超过之前的牛市。然而，从"有效火力"来看，实际可发射的子弹数量已经减少。 从"杠杆扩张"到"适者生存" 除了弹药被锁定外，这些加密货币财政公司也在探索新的投资策略。在市场反弹期间，大多数公司采用简单的策略：不加选择地买入，随着加密货币股票上涨筹集更多资金，然后继续买入。然而，随着情况发生变化，许多公司不仅面临筹集资金的更大困难，还面临支付先前发行债券利息和管理运营成本的挑战。因此，许多公司开始将注意力转向"加密收益"，这是通过参与加密资产的在线质押活动获得的相对稳定的质押回报，并使用这些回报支付融资所需的利息和运营成本。 BitMine计划在2026年第一季度推出MAVAN（一个美国验证者网络）以实现ETH质押。这预计将为BitMine带来3.4亿美元的年化回报。同样，Solana网络上的财政公司，如Upexi和Sol Strategies，可以实现约8%的年化回报。 可以预见，只要mNAV无法回到1.0以上，积累现金应对债务到期将成为财政公司的主要主题。这一趋势也直接影响资产选择。由于比特币缺乏固有的高收益，纯比特币财政的积累正在放缓，而以太坊，可以通过质押产生现金流来覆盖利息成本，已保持了弹性的财政积累步伐。 这种资产偏好的转变本质上是财政公司为解决流动性困难而做出的妥协。当通过股价溢价获取廉价资金的渠道关闭时，寻找有息资产成为它们维持健康资产负债表的唯一生命线。 最终，"无限弹药"不过是建立在股价溢价上的顺周期幻觉。当飞轮因折价而锁定时，市场必须面对一个严峻的现实：这些金融公司一直是趋势的放大器，而非对抗趋势的救星。只有当市场首先复苏，资本的阀门才能重新打开。在4月开始的短暂反弹期间，加密货币财政公司充当了市场买入的主力军，提供了持续不断的"弹药"。然而，当加密货币市场和股票价格双双暴跌时，这些加密货币财政公司似乎集体沉默了。当价格达到暂时的底部时，本应是这些金融机构抄底的最佳时机。但实际上，买入活动已经放缓甚至停止。这种集体沉默并非仅仅是因为在高峰期"弹药"耗尽或恐慌，而是融资机制的系统性瘫痪，这种机制严重依赖溢价，导致在市场下行时出现"有钱但无法使用"的情况。数千亿"弹药"被锁定 要了解为什么这些DAT公司面临"有钱但无法使用"的困境，我们需要对加密货币财政公司的资金来源进行深入分析。以领先的加密货币财政公司Strategy为例。其资金来源主要来自两个方向：一是"可转换票据"，即以极低的利率发行债券借钱购买加密货币。另一个是At-The-Market（ATM）机制，当公司股价相对于其持有的加密资产有溢价时，公司可以发行新股筹集资金以增加其比特币持有量。 在2025年之前，Strategy的主要资金来源是可转换票据。截至2025年2月，Strategy已通过可转换票据筹集了82亿美元用于购买更多比特币。从2024年开始，Strategy开始大规模采用市价（ATM）股权发行。这种方法更加灵活，允许公司在股价超过其加密货币持有量的市值时，以市场价格发行新股购买加密资产。在2024年第三季度，Strategy宣布了210亿美元的ATM股权发行，随后在2025年5月进行了第二次210亿美元的ATM发行。截至目前，该计划下的剩余总额为302亿美元。 然而，这些配额不是现金，而是可供出售的A类优先股和普通股配额。Strategy要将这些配额转换为现金，需要在市场上出售这些股票。当股价有溢价时（例如，在200美元时，每股包含价值100美元的比特币），出售股票相当于将新发行的股票转换为200美元现金，然后购买价值200美元的比特币，从而增加每股比特币含量——这就是Strategy之前无限弹药策略背后的飞轮逻辑。 然而，当Strategy的mNAV（mNAV = 流通市值 / 比特币持有价值）降至1以下时，情况发生逆转；出售股票变成了折价销售。11月之后，Strategy的mNAV长期保持在1以下。因此，在此期间，尽管Strategy有大量可供出售的股票，但无法购买比特币。此外，Strategy不仅最近未能提取资金抄底，还选择通过折价出售股票筹集14.4亿美元，建立股息储备池，以支持优先股股息支付和现有债务的利息支付。 作为加密货币财政的标准模板，Strategy的机制已被大多数财政公司采用。因此，我们可以看到，当加密资产下跌时，这些财政公司未能抄底的原因不是不愿意，而是因为股价下跌太多，他们的"弹药库"被锁定。名义上拥有充足的火力，但实际上是"有枪无弹"。 那么，除了Strategy，其他公司有多少购买力？毕竟，这个市场上已经有数百家加密货币财政公司。从当前市场来看，虽然加密货币财政公司数量众多，但它们进一步购买的潜力并不显著。主要有两种情况：一种是公司的核心业务已经是加密资产持有者，其加密资产持有主要来自现有持有量，而非通过债券发行进行新购买。因此，其通过债券发行筹集资金的能力和动力不强。例如，Cantor Equity Partners（CEP）在比特币持有量排名第三，mNAV为1.28。其比特币持有主要源于与Twenty One Capital的合并，自7月以来没有进行任何购买。 另一类公司采用类似策略，但由于最近股价大幅下跌，它们的平均mNAV值普遍降至1以下。这些公司的ATM限额也被锁定，只有当股价重新上升至1以上时，飞轮才能再次启动。 除了发行债券和出售股票外，还有另一个直接的"弹药库"：现金储备。以以太坊最大的DAT公司BitMine为例。尽管其mNAV也低于1，但该公司一直保持其最近的购买计划。12月1日的数据显示，BitMine手头有8.82亿美元的无抵押现金。BitMine主席Tom Lee最近表示："我们相信以太坊价格已经触底，BitMine已恢复其积累策略，上周购买了近10万个ETH，是前两周的两倍。"BitMine的ATM能力同样令人印象深刻；在2025年7月，该计划的总容量增加到245亿美元，目前仍有接近200亿美元的可用资金。 BitMine持有量变化 此外，CleanSpark在11月底宣布，今年将发行11.5亿美元的可转换债券购买比特币。日本上市公司Metaplanet是另一家活跃的比特币财政公司，自11月以来通过比特币支持的贷款或股票发行筹集了超过4亿美元用于购买比特币。 从总量来看，公司账面上有数千亿美元的"名义弹药"（现金 + ATM信贷），远超过之前的牛市。然而，从"有效火力"来看，实际可发射的子弹数量已经减少。 从"杠杆扩张"到"适者生存" 除了弹药被锁定外，这些加密货币财政公司也在探索新的投资策略。在市场反弹期间，大多数公司采用简单的策略：不加选择地买入，随着加密货币股票上涨筹集更多资金，然后继续买入。然而，随着情况发生变化，许多公司不仅面临筹集资金的更大困难，还面临支付先前发行债券利息和管理运营成本的挑战。因此，许多公司开始将注意力转向"加密收益"，这是通过参与加密资产的在线质押活动获得的相对稳定的质押回报，并使用这些回报支付融资所需的利息和运营成本。 BitMine计划在2026年第一季度推出MAVAN（一个美国验证者网络）以实现ETH质押。这预计将为BitMine带来3.4亿美元的年化回报。同样，Solana网络上的财政公司，如Upexi和Sol Strategies，可以实现约8%的年化回报。 可以预见，只要mNAV无法回到1.0以上，积累现金应对债务到期将成为财政公司的主要主题。这一趋势也直接影响资产选择。由于比特币缺乏固有的高收益，纯比特币财政的积累正在放缓，而以太坊，可以通过质押产生现金流来覆盖利息成本，已保持了弹性的财政积累步伐。 这种资产偏好的转变本质上是财政公司为解决流动性困难而做出的妥协。当通过股价溢价获取廉价资金的渠道关闭时，寻找有息资产成为它们维持健康资产负债表的唯一生命线。 最终，"无限弹药"不过是建立在股价溢价上的顺周期幻觉。当飞轮因折价而锁定时，市场必须面对一个严峻的现实：这些金融公司一直是趋势的放大器，而非对抗趋势的救星。只有当市场首先复苏，资本的阀门才能重新打开。