读了巴菲特 40 年前的股东信，这是我想告诉你的事

作者： BoringBiz_

编译： 深潮 TechFlow

原文链接：X Thread @BoringBiz_

在沃伦·巴菲特执掌伯克希尔·哈撒韦 CEO 近 6 个十年并最终交棒之际，我重新翻阅并开始研读他所有的年度股东信。

如果你想阅读 1977-1980 年信件中的教训，请看这里：1977-1980 篇

以下是一些无论对投资者还是运营者都堪称经典的教训。

1981 年致股东信

关于并购决策的标准

「我们的并购决策旨在实现真实经济利益的最大化，而不是为了扩大管理层的版图，也不是为了追求会计意义上的报表数字。（从长远来看，那些强调会计表象而非经济实质的管理层，通常这两者都得不到。）」

「无论对即时财报收益有何影响，我们宁愿以每股 X 的价格购买优秀公司 T 的 10% 股份，也不愿以 2X 的价格购买 T 的 100% 股份。然而，大多数公司管理层更倾向于后者，并且从来不缺为其行为辩护的理由。」

为什么 CEO 们愿意为并购（M&A）和杠杆收购（LBO）支付溢价

「我们怀疑在大多数高溢价收购中，以下三个动机（通常是不成文的）是主要的推手，它们要么单独起作用，要么合力而为：

1. 无论是商界还是其他领域的领导者，很少缺乏“动物精神”（Animal Spirits），他们往往乐于增加活动量和挑战。在伯克希尔，每当有并购前景时，公司的脉搏跳动从未如此剧烈。
2. 大多数组织，不论是商界还是其他领域，都倾向于用规模来衡量自己，也被他人用规模来衡量。对管理层的补偿，采用“规模”这把尺子的情况远多于其他标准。（去问问一位《财富》500 强公司的经理，他的公司在那个著名的榜单上排名第几，他脱口而出的数字一定是按销售额规模排名的那个；他甚至可能根本不知道自己的公司在《财富》同样忠实记录的利润率排名中排在第几。）
3. 许多管理层显然在性格形成期受《青蛙王子》的故事影响太深——在那故事里，被囚禁在青蛙体内的英俊王子通过美丽公主的一吻重获新生。因此，他们确信自己的“管理之吻”能为目标公司 T 创造奇迹。

这种乐观情绪是必不可少的。如果没有这种美好的幻觉，收购方 A 公司的股东为什么要支持以 2X 的价格买下 T 公司的权益，而不是直接在二级市场上以 X 的价格买入呢？」

投资者应寻求以“青蛙价”买入“王子”

「投资者总能以青蛙的市场价买到青蛙。如果投资者资助那些愿意付双倍价格去亲吻青蛙的“公主”，那么这些吻最好真的带点威力。

我们观察过很多吻，但很少见到奇迹。尽管如此，许多管理层的“公主”们对自己未来亲吻的效力依然充满自信——即便他们的公司后院已经堆满了毫无反应的青蛙。

我们偶尔也尝试以低价买入青蛙，结果在过去的报告中已有详述。显然，我们的亲吻彻底失败了。我们在几位“王子”身上做得不错——但他们在被收购时就是王子。起码我们的亲吻没把他们变成青蛙。最后，我们偶尔能非常成功地以“青蛙般”的价格买入那些易于识别的“王子”的部分股权。」

是什么造就了成功的并购

「我们必须承认，有些并购记录确实非常亮眼。主要可以归为两类：

第一类涉及那些通过精心设计或机缘巧合，只购买那些特别能适应通胀环境的业务的公司。这些受青睐的业务必须具备两个特征：

1. 具备较容易提价的能力（即便在产品需求平平、产能未充分利用的情况下），且无需担心市场份额或销量会大幅流失；
2. 具备以极少的额外资本投入就能处理巨额美元业务增长的能力（这种增长通常由通胀而非实际增长产生）。 即便能力平平的管理层，只要专注于满足这些标准的并购，在近几十年也取得了优异的成绩。然而，极少有企业能同时具备这两个特征，而购买此类企业的竞争现在已变得异常激烈，甚至到了自损的地步。

第二类涉及管理天才——那些能识别出伪装成青蛙的稀有王子，并拥有能撕掉伪装的管理能力的奇才。我们向这类经理人致敬。」

稳定的价格水平就像贞操

「我们已经解释过，通胀如何使我们表面上令人满意的长期业绩表现，在衡量所有者的真实投资结果时变得虚幻。

我们对美联储主席沃尔克（Volcker）的努力表示赞赏，并注意到目前各种价格指数的增长已趋于温和。

然而，我们对长期通胀趋势的看法依然消极。就像贞操一样，稳定的价格水平似乎可以维持，但无法修复。」

论股权风险溢价

「证明股权投资合理性的经济依据是：总体而言，通过在股权资本上运用管理和创业技能，将产生高于被动投资回报（即固定收益证券利息）的额外收益。

此外，该依据认为，由于股权资本承担的风险高于被动投资，因此它“理应”获得更高的回报。股权资本产生的“增值”奖金似乎是顺理成章且确定无疑的。

但事实果真如此吗？几十年前，低至 10% 的股权收益率（ROE）就能让一家公司被归类为“好”业务——即在这样的业务中，投入 1 美元的再投资可以合乎逻辑地被市场评估为超过 100 美分。

因为，当长期应税债券收益率为 5%，长期免税债券收益率为 3% 时，一个能以 10% 效率利用股权资本的业务操作，显然对投资者来说比所使用的股权资本更有溢价。即便股息税和资本利得税的结合会将公司赚取的 10% 在个人投资者手中缩减至 6%-8%，这一点依然成立。

当时的投资市场承认了这个事实。在那个时期，美国企业的平均股权收益率约为 11%，股票总体的售价远高于其股权资本（账面价值），平均每 1 美元账面价值售价超过 150 美分。大多数业务都是“好”业务，因为它们的赚取能力远超其维持成本（长期被动资金的回报）。股权投资产生的总增值是巨大的。

那个时代已经一去不复返了。但那个时代留下的教训很难被摒弃。虽然投资者和管理层必须立足未来，但他们的记忆和神经系统往往仍停留于过去。对于投资者来说，利用历史市盈率（P/E Ratio），或对于管理层来说，利用历史业务估值标准，要比每天重新思考前提容易得多。

当变革缓慢时，不断的重新思考其实并不可取；它收效甚微且减慢了反应速度。但当变革剧烈时，固守昨天的假设只能付出巨大的代价。而经济变革的步伐已变得令人屏息。」

通胀是企业的蛀虫

「在通胀环境下，对于“坏”业务的所有者来说，还面临着一种特别讽刺的惩罚。为了维持现状运营，这种低回报业务通常必须保留大部分利润——无论这种政策对股东造成多大的惩罚。

理性的做法当然恰恰相反。一个人如果手里拿着一张还有多年才到期的 5% 利率债券，他不会把那张债券的利息拿去按 100 美分的价格买入更多 5% 的债券，尤其是在类似的债券随处可见（比如只要 40 美分）的时候。相反，他会从那张低回报债券中提取利息，并——如果有意再投资的话——寻找当前最高安全回报的机会。好钱不会跟在烂钱后面打水漂。

对债权人适用的逻辑同样适用于股东。逻辑上，一个具有高历史回报和高预期回报的公司应该保留大部分或全部利润，以便股东能通过增强后的资本赚取溢价回报。

相反，低股权回报率意味着应该采取极高的股息分配政策，以便所有者将资本转向更具吸引力的领域。（圣经也持相同观点。在按才干受责任的比喻中，两个高收益的仆人得到了 100% 的留存收益奖励，并被鼓励扩大规模。然而，那个没有收益的第三个仆人不仅受到责备——“又恶又懒”——还被要求将其所有资本转交给表现最好的人。马太福音 25:14-30）

但通胀就像把我们带到了《爱丽丝梦游仙境》里的镜中世界，一切都是颠倒的。当价格不断上涨时，“坏”业务必须留存它能得到的每一分钱。这并不是因为它作为股权资本的存放地很有吸引力，恰恰是因为它毫无吸引力，低回报业务才必须遵循高留存政策。如果它希望像过去一样在未来继续经营——大多数实体，包括企业，都想这样做——它别无选择。

因为通胀就像一条巨型的“企业蛀虫”。这条蛀虫会先发制人地消耗掉它每日所需的投资美元，而不管宿主生物的健康状况如何。无论报告的利润水平如何（即便为零），为了仅仅维持去年的业务量，企业持续需要更多的美元投入到应收账款、库存和固定资产中。企业越不景气，这条蛀虫占用的可用养分的比例就越大。

在目前的条件下，一个股权收益率为 8% 或 10% 的企业通常没有剩余资金用于扩张、偿还债务或发放“真实”股息。

通胀这条蛀虫只是把盘子清理干净了。（低回报公司无法支付股息的情况，往往被掩盖得很好。美国企业正越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至包含一种折扣安排，几乎强迫股东进行再投资。另一些公司则是“拆东墙补西墙”，向彼得出售新发行的股票，以便向保罗支付股息。要警惕那些只有在有人承诺替换掉分发出去的资本时才能支付的“股息”。）」

1982 年致股东信

设定预设的准绳

「只要结果是好的，准绳（Yardsticks）就很少会被丢弃。但当业绩恶化时，大多数经理人倾向于丢弃准绳，而不是丢弃那位经理。

对于面临业绩恶化的经理人来说，一种更灵活的衡量系统往往会浮现在脑海中：先对着空白的画布射出商业表现之箭，然后围着箭着陆的地方小心地画上靶心。我们通常更相信预设的、长期有效的、且靶心较小的衡量标准。」

会计是业务估值的起点，而非终点

「我们更倾向于“经济”盈余的概念，这包括了所有的未分配利润，无论持股比例是多少。在我们看来，企业留存收益对所有者的价值，取决于这些收益被使用的效率，而不是取决于你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔 0.01% 的股份，无论你的会计系统如何记录，你都在经济上充分分享了我们的留存收益。按比例来说，你获得的好处与你持有那迷人的 20% 股份是一样的。但是，如果你在过去十年中持有许多资本密集型企业的 100% 股权，那些根据标准会计方法完整且精准地计入你名下的留存收益，最终产生的经济价值可能微乎其微，甚至为零。

这并非对会计程序的批评。我们可不想接手设计一套更好系统的任务。这只是为了说明，管理者和投资者都必须理解，会计数字是业务估值的起点，而不是终点。」

留存收益与市场估值

「虽然多年来总的留存收益已经转化为至少等额的市场价值回馈给股东，但这种转化在不同公司之间极不均衡，且在时间点上具有不规则性和不可预测性。

然而，正是这种不均衡和不规则，为那些以价值为导向、购买企业部分股权（Fractional portions）的购买者提供了机会。

这类投资者可以从几乎所有的美国大公司中进行选择，其中包括许多远优于那些可以通过协商整体收购的业务。此外，购买部分股权可以在拍卖市场进行，那里的价格由那些行为模式有时像一群躁郁症旅鼠般的参与者设定。

在这个巨大的拍卖场内，我们的任务是选择那些具备优良经济特征的业务，使每一美元的留存收益最终能转化为至少一美元的市场价值。尽管犯过很多错误，但到目前为止我们已经实现了这一目标。在这个过程中，我们得到了经济学家的守护神——圣抵消（St. Offset）的极大帮助。

也就是说，在某些情况下，归属于我们所有权地位的留存收益对市场价值的影响微乎其微甚至为负；而在其他主要的持仓中，被投资公司留存的一美元已经转化成了两美元甚至更多的市场价值。到目前为止，我们那些表现超群的企业已经绰绰有余地抵消了落后者。如果我们能继续保持这一纪录，就能证明我们努力实现“经济”盈余最大化的策略是正确的，无论这对“会计”收益有何影响。」

论并购（M&A）交易

「当我们回顾其他公司在 1982 年进行的重大收购时，我们的反应不是嫉妒，而是庆幸我们没有参与其中。

因为在许多此类收购中，管理层的理智在与管理层的肾上腺素竞争中萎缩了；追逐的快感让追求者对捕获后的后果视而不见。帕斯卡（Pascal）的观察似乎很贴切：『我发现，人类所有的不幸都源于一个简单的原因：他们无法安静地待在自己的房间里。』」

什么影响了企业的盈利能力？

「如果一个行业同时具备“严重产能过剩”和“大宗商品化”产品（在性能、外观、服务支持等客户关注的维度上没有差异化）这两个特征，那么它是盈利难题的首选候选者。诚然，如果价格或成本以某种方式被行政管理，从而至少部分地脱离正常的市场力量，这些问题或许可以避免。

这种管理可以通过以下方式实施：(a) 通过政府干预合法进行（直到最近，这类还包括卡车货运的定价和金融机构的存款成本）；(b) 通过勾结非法进行；或 (c) 通过类似欧佩克（OPEC）式的外国卡特尔“法外”进行（国内非卡特尔运营商也能顺带获益）。

然而，如果成本和价格是由全面的竞争决定的，且产能过剩，且买家根本不在乎使用谁的产品或配送服务，那么该行业的经济状况几乎注定是平庸的，甚至可能是灾难性的。

因此，每个供应商都在不断努力建立并强调产品或服务的特殊品质。这在糖果棒上奏效（顾客按品牌购买，而不是要求买“两盎司的糖果棒”），但在糖上不奏效（你多久能听到一次：“请给我一杯咖啡，加奶油和 C & H 牌的糖”？）。

在许多行业中，差异化根本无法产生实质意义。如果少数生产商拥有广泛且可持续的成本优势，他们可能会一直表现良好。根据定义，这样的例外很少，而且在许多行业中根本不存在。对于绝大多数销售“大宗商品”产品的公司来说，一个令人沮丧的商业经济等式盛行：持续的产能过剩 + 缺乏行政定价（或成本管理）= 糟糕的盈利能力。

当然，产能过剩最终可能会自我修正，要么是因为产能萎缩，要么是因为需求扩张。不幸的是，对于参与者来说，这种修正往往被长期推迟。当它们最终发生时，重归繁荣引发的普遍扩张热情往往在几年内再次制造产能过剩，导致新的无利可图的环境。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败。

最终决定此类行业长期盈利水平的是“供应紧张年份”与“供应充足年份”的比例。通常这个比例是惨不忍睹的。（似乎我们纺织业务最近一次供应紧张时期——发生在几年前——也只持续了大半个上午的时间。）

但在某些行业，产能紧张的情况可以持续很长时间。有时，实际需求增长会在很长一段时间内超过预测增长。在其他情况下，增加产能需要很长的筹备期，因为复杂的制造设施必须经过规划和建设。」

使用股权作为并购交易的支付手段

「我们的股票发行遵循一个简单的基本规则：除非我们获得的内在业务价值与我们付出的一样多，否则我们不会发行股票。这样的政策似乎是不言而喻的。你可能会问，为什么有人会用 1 美元的钞票去换 50 美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。

这些经理在进行收购时的首选可能是使用现金或债务。但 CEO 的渴望往往超过了现金和信用资源（当然，我的渴望也总是如此）。此外，这些渴望往往发生在他们自家股票的售价远低于内在业务价值的时候。这种情况产生了一个真理的时刻。正如约吉·贝拉（Yogi Berra）所说：“只要观察，你就能发现很多。” 因为股东届时会发现管理层真正偏好哪个目标——是扩张版图，还是维护所有者的财富。

需要在这些目标之间做出选择的原因很简单。公司在股市上的售价往往低于其内在业务价值。但当一家公司希望通过协商交易整体出售时，它不可避免地想要——且通常能够——以任何形式的货币获得完整的业务价值。

如果使用现金支付，卖方对所获价值的计算再简单不过。如果以买方的股票作为货币，卖方的计算仍相对容易：只需计算出通过股票收到的资产的市场现金价值即可。

同时，希望使用自家股票作为货币进行购买的买方，如果其股票在市场上的售价处于完整的内在价值，则没有任何问题。

但假设它的售价只有内在价值的一半。在这种情况下，买方就面临着使用大幅低估的货币进行购买的痛苦前景。

讽刺的是，如果买方转而成为其整个业务的卖方，它也可以通过谈判获得，并可能得到完整的内在业务价值。但当买方进行自我“部分出售”时——发行股票进行收购本质上就是这种行为——它通常无法为其股票设定比市场赋予的更高的价值。

即便如此仍强行推进的收购者，最终是使用了低估的（按市值计）货币去支付了一个足额估值的（按谈判价值计）资产。实际上，收购者必须放弃 2 美元的价值才能换回 1 美元的价值。在这种情况下，以公平价格买下的绝佳业务也变成了一桩糟糕的买卖。因为被当成金子估价的金子，不能通过使用金子——甚至被当成铅估价的银子——来聪明地购买。」

CEO 如何为破坏价值的并购辩解

「如果对规模和行动的渴求足够强烈，收购方的经理总能为这种破坏价值的股票发行找到充足的理由。友好的投资银行家会向他保证其行为的合理性。（永远不要问理发师你是否需要理发。）

以下是发行股票的管理层常用的一些借口：

1. 「我们收购的公司未来会更有价值。」（想必被交易掉的原有业务的权益也是如此；未来的前景已含在业务估值过程中。如果用 2X 发行去换 X，当两部分业务价值都翻倍时，失衡依然存在。）
2. 「我们必须增长。」（人们可能会问，这里的“我们”是谁？对于现有股东来说，现实情况是，只要发行股票，所有现有业务都会萎缩。如果伯克希尔明天为了收购而发行股票，伯克希尔将拥有现在拥有的一切加上新业务，但你在喜诗糖果（See’s Candy Shops）、国家赔偿公司（National Indemnity）等难以匹敌的业务中的权益将自动减少。如果 (1) 你的家族拥有一座 120 英亩的农场，(2) 你邀请一位拥有 60 英亩同类土地的邻居将他的农场合并成一个平等的合伙企业——由你担任执行合伙人，那么 (3) 你的管理版图将增长到 180 英亩，但你家族在土地和农作物上的所有权权益将永久缩减 25%。那些想以牺牲所有者利益为代价来扩张版图的经理人，最好考虑去政府部门任职。）
3. 「我们的股票被低估了，我们已经尽量减少了它在交易中的使用——但我们需要给卖方股东 51% 的股票和 49% 的现金，以便其中的某些股东能获得他们想要的免税交换。」（这个论点承认减少股票发行对收购方有利，我们喜欢这一点。但如果 100% 使用股票会伤害老股东，那么使用 51% 很可能也会造成伤害。毕竟，如果一只可卡犬弄脏了一个人的草坪，他并不会因为它是可卡犬而不是圣伯纳犬就觉得没关系。卖方的意愿不能成为买方最佳利益的决定因素——天知道，如果卖方坚持以更换收购方的 CEO 作为合并条件，会发生什么？）」

如何避免破坏价值的并购

「这里有三种方法可以避免在发行股票进行收购时破坏老股东的价值：

第一种是进行真正的“业务价值对业务价值”的合并。这种合并试图对双方股东都公平，每一方在内在业务价值方面付出的和得到的完全相等。并不是收购方想避开这种交易，只是这种交易极难达成。

第二种路径出现在收购方的股票售价等于或高于其内在业务价值时。在这种情况下，使用股票作为货币实际上可能增加收购方所有者的财富。在 1965-1969 年期间，许多合并是基于这一基础完成的。结果与 1970 年以来的大多数活动截然相反：被收购公司的股东收到了高度通胀的货币（通常是由可疑的会计和促销手段吹起来的泡沫），他们才是这些交易中财富的损失者。

在近年间，第二种方案对极少数大公司有效。例外主要是那些处于迷人或促销型行业的公司，市场暂时给予它们等于或高于内在业务估值的评价。

第三种方案是收购方继续进行收购，但随后回购等同于合并中发行的股票数量。通过这种方式，原本的“股票换股票”合并可以被有效地转化为“现金换股票”收购。这类回购是“损伤修复”举措。常读我信的人会正确猜到，我们更喜欢能直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修补之前损伤的回购。达阵得分比抢回自己的掉球更令人兴奋。但是，当掉球发生时，抢回球权很重要，我们诚挚地推荐这种将糟糕的股票交易转变为公平的现金交易的损伤修复式回购。」

并购语言中需要警惕的陷阱

「并购中使用的语言往往会混淆问题，并鼓励经理人采取非理性的行动。例如，“稀释”（Dilution）通常是基于账面价值和当前每股收益（EPS）进行的备考计算（Pro forma basis），尤其强调后者。

当该计算从收购方的角度来看是负面的（稀释性）时，管理层会给出一个辩解（对内即便不对外），称这些曲线将在未来的某个时间点有利地交叉。（虽然交易在实践中经常失败，但在预测中从未失败——如果 CEO 明显对潜在的收购垂涎三尺，下属和顾问们就会提供必要的预测来合理化任何价格。）如果计算得出的数字对收购方来说立竿见影是正面的——即“增厚”（Anti-dilutive）——则认为不需要任何解释。

对这种形式的稀释给予的关注过度了：当前的每股收益（甚至未来几年的每股收益）在大多数业务估值中是一个重要变量，但远非决定性因素。

有很多并购，在这一局限的意义上是不具稀释性的，但对收购者来说却是瞬间破坏价值的。而一些稀释了当前和短期每股收益的合并，事实上却是价值增强的。真正重要的是一次合并在“内在业务价值”方面是稀释还是增厚的（这是一个涉及考虑许多变量的判断）。我们相信，从这一角度计算稀释度是至关重要的（却很少有人去做）。

第二个语言问题与交换等式有关。如果 A 公司宣布将发行股票与 B 公司合并，这一过程通常被描述为“A 公司收购 B 公司”或“B 卖给 A”。如果使用一种虽然笨拙但更准确的描述，思考会更清晰：“A 的一部分被卖掉以换取 B”或“B 的所有者获得 A 的一部分以换取其资产”。在贸易中，你付出的东西和你得到的东西一样重要。即便你付出的代价最终结算被推迟，这一点依然成立。

随后为了完成交易融资或恢复资产负债表实力而进行的普通股发行或可转债发行，在评估原始收购的基础数学模型时，必须全部计算在内。（如果企业交配的结果注定是企业怀孕，那么面对这一事实的时间点应该是在销魂时刻之前。）

经理人和董事们可以通过问自己这样一个问题来磨练思维：他们是否愿意在被要求卖出一部分业务的基础上，卖掉 100% 的业务？如果按这种基础卖掉全部业务并不聪明，他们就应该问问自己，为什么卖掉一部分就是聪明的。一堆微小的管理愚蠢累积起来会产生一个巨大的愚蠢——而不是伟大的胜利。（拉斯维加斯就是建立在人们参与看似微小的不利资本交易时所发生的财富转移之上的。）」

并购中的价值稀释（“双重打击”效应）

「最后，应该说一下当价值稀释的股票发行发生时，对收购方所有者产生的“双重打击”（Double whammy）效应。在这种情况下，第一击是由于合并本身造成的内在业务价值损失。

第二击是市场估值向下修正，这非常理性地被赋予了那个现在被稀释了的业务价值。因为当前和潜在的所有者理所当然地不会愿意为那些落在有着“通过并购破坏财富”记录的管理层手中的资产支付那么高的价格……」