当链上借贷系统集结之时

撰文：Prathik Desai

编译：Block unicorn

信用是经济的时间机器。它使企业能够将未来的现金流提前带入今天的决策中。

我认为这是金融世界中最被低估的方面之一。

人们很少会注意到信贷发挥作用，但它确实体现在企业的运作方式中。有效的信贷体系能让企业在货架空空如也之前及时补货，让工厂在老旧设备彻底报废之前及时升级，让创始人在人力资源冗余危机爆发之前及时招聘新员工。

好的想法与实际执行之间的差距往往源于信贷渠道有限。而银行承诺填补这一差距。

银行通过银行账户接受客户的存款，并向需要贷款的人提供信贷。它们向存款客户支付较低的利率，向借款人收取较高的利率，差额即为利润。然而，银行信贷也面临诸多挑战。信贷供需不匹配便是其中最显著的挑战之一。

私人信贷弥补了银行信贷无法覆盖的领域，但缺口依然存在。这一缺口反映出投资者在当前信贷市场中不愿放贷的意愿。

2025 年 3 月，国际金融公司和世界银行联合发布的《中小微企业融资缺口》报告估计，119 个新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的融资缺口约为 5.7 万亿美元，约占其 GDP 总和的 19%。

在此背景下，我认为上周链上信贷领域的进展令人振奋。链上借贷并非新生事物。我们在 2022 年经历了一轮疯狂的周期，时至今日，人们仍在出于各种原因讨论它。但当前的这轮周期感觉有所不同。

在本文中，我将深入探讨链上信贷市场发生的所有变化，并告诉你为什么我认为它可能会彻底改变信贷行业。

让我们开始吧。

多年来，以太坊上一直存在货币市场。超额抵押借贷、清算机器人、利率曲线以及偶尔发生的连锁清算，这些都不是新鲜事物。因此，当上周发布与信贷相关的公告时，真正吸引我的是参与其中的玩家以及他们如何重新包装信贷，而不是货币市场本身。

令我兴奋的是，这些零星的合作公告共同预示着更广泛的融合趋势。2022 年夏天各自为政的 DeFi 领域正在汇聚成一股强大的力量。金库基础设施、非托管封装、专业风险管理人员和自动化收益优化等功能正在被整合和推广。

Kraken 推出了 DeFi Earn，这是一个面向散户用户的平台，可以将贷款人的存款导入金库（在本例中为 Veda）。金库随后会将资金导向 Aave 等借贷协议。Chaos Labs 将作为风险管理者，负责监控整个引擎。Kraken 承诺为贷款人提供高达 8% 的年化收益率（APY）。

金库带来了哪些改变？它们为贷款人提供了自我托管和资金透明度。与传统信贷市场将资金交给基金经理并等待每月披露不同，金库集成了智能合约，这些合约能够铸造对资金的债权，并在区块链上实时显示资金部署情况。

几乎同一时间，全球最大的加密基金管理公司 Bitwise 在链上借贷平台 Morpho 上推出了非托管金库策略。

这并非链上借贷首次获得机构认可。2025 年，Coinbase 推出了 USDC 借贷服务，使智能合约钱包能够连接并经由链上金库将存款路由至 Morpho 平台。Steakhouse Financial 利用该平台进行资金跨市场配置，以优化收益。

这恰逢链上借贷市场即将迎来爆发式增长之际，而数据也证实了这一点。

借贷协议中的总锁仓价值（TVL）达到 580 亿美元，两年内增长了 150%。然而，这一数字仅比 2022 年的峰值高出 10%。

这里，未偿贷款余额仪表盘能够更准确地反映实际情况。

该仪表盘显示，由 Aave 和 Morpho 等头部协议奠定的基础非常稳固，近几个月活跃贷款超过 400 亿美元，是 2022 年高点的两倍多。

仪表盘显示，包括 Aave 和 Morpho 在内的现有机构奠定了坚实的基础，过去几个月的活跃贷款超过 400 亿美元，是 2022 年最高水平的两倍多。

如今，Aave 和 Morpho 目前的收入都是两年前的六倍。

虽然这些图表显示了投资者对贷款协议的信心，但我认为金库存款随时间推移的增长更有说服力。

2025 年 10 月，金库总存款额首次突破 60 亿美元大关。如今，存款额已达 57 亿美元，是去年同期（23.4 亿美元）的两倍多。

这些图表表明，用户正在选择提供全面生态系统的产品，包括金库、收益优化策略、风险配置和专业管理人。

这就是我所乐观的演进，与我们在 DeFi 夏天所观察到的完全不同。

当时，借贷市场似乎是一个封闭的循环。用户通过存入抵押品、借出资金、用所得资金购买更多抵押品并再次存入以赚取更高收益来利用这个循环。即使抵押品价格下跌，这些用户至少还能从平台获得使用平台借贷协议的奖励。但当这些奖励本身消失时，循环就断裂了。

即使是当前的周期，其基础依然是相同的基本要素——超额抵押借贷，但它建立在一个截然不同且更为稳固的基础之上。如今的金库已演变为将协议转化为自动化资产管理工具的包装器。风险管理人员则扮演着核心角色，负责设置安全保障措施。

这种转变改变了链上借贷对投资者和贷款人的吸引力。

在 DeFi 夏天期间，借贷协议只不过是另一种快速赚钱的途径。这种模式在激励机制失效前一直有效。用户注册 Aave 账户，存入资金，以抵押品进行借贷，如此反复，直到激励机制消失。我们在 Aave 的 Avalanche 部署中就看到了这一点：激励机制吸引了存款，并在初期维持了循环运转。但当补贴减弱时，循环也随之瓦解。结果，Avalanche 的未偿债务在 2022 年第三季度环比下降了 73%。

如今，贷款业务已发展成为一个完善的生态系统，其中有专门的参与者，分别负责风险管理、收益优化和流动性管理。

以下是我组装整个堆栈的方法。

最底层是结算资金，以稳定币的形式存在。它们可以即时转移、存放在任何地方、随时部署，而且至关重要的是，易于计量。

在此之上，是我们熟悉的货币市场，例如 Aave，其中借贷由软件代码和抵押品强制执行。

接下来是封装器和路由器的世界，它们汇集资金并将资金从贷款人路由到借款人。金库充当封装器的角色，将整个借贷产品以对散户投资者易于理解的方式打包。例如，它可以表现为「存入 X 美元，即可获得最高 Y% 的收益」，就像 Veda 钱包在 Kraken 的 Earn 平台上所做的那样。

托管机构凌驾于这些协议之上，决定允许哪些抵押品、清算阈值、风险敞口集中度，以及在抵押品价值下降时何时平仓。想想 Steakhouse Financial 在 Morpho 平台上的做法，或者像 Bitwise 这样的资产管理公司如何将他们的判断直接嵌入到金库规则中。

在后台，人工智能系统全天候运行，管理链上信用风险，并在人工不在时充当借贷生态系统的神经系统。人工风险管理难以规模化。受限的风险管理会在市场波动期间增加信用风险。最好的结果是收益低于标准，最坏的结果则是清算。

人工智能优化引擎会追踪借款需求、预言机偏差和流动性深度，以触发及时的撤资。当金库风险敞口超出预设阈值时，它会发出警报。此外，它还会就降低风险的措施提供建议，并协助风险团队进行决策。

正是这种全天候的优化、去风险化、经审计的金库、精心策划的策略、机构背书和专业的风险管理，使得当前的市场感觉更安全，风险更低。

但这些措施都无法完全消除风险。其中流动性风险是最容易被忽视的风险之一。

虽然金库提供的流动性优于孤立的协议，但它仍然与这些协议在同一市场中运作。在交易量稀少的市场中，金库会增加资金平仓成本，从而使资金退出变得困难。

此外，还存在策展人自由裁量权的风险。

用户将资金存入金库时，实际上是信任某些机构能够根据市场情况做出投资决策，选择合适的抵押品，并设定相应的赎回门槛。信贷运作方式千差万别，但贷款机构应该明白，非托管并不一定意味着零风险。

尽管存在这些挑战，链上借贷也正在改变加密货币格局，并进而改变经济格局。

信贷市场的运行成本取决于时间和运营成本。

在核实、监控、报告、结算和执行交易方面投入巨资，使得传统信贷成本高昂。他们向借款人收取的利息中，很大一部分是可以避免的，而且未必与「货币的时间价值」相关。

链上信贷既节省了时间，又降低了运营成本。

稳定币最大限度地缩短了结算时间，智能合约减少了执行时间，透明账本减少了审计和报告时间，金库则简化了用户的复杂性。在解决中小企业信贷缺口问题时，这些成本节约将更加显著。

链上信贷不会在一夜之间填补信贷缺口，但更低的信贷成本将使验证更加便捷，并使信贷获取更加普惠。而这可能会重塑经济格局。