Kalshi 到底赚了多少钱？拆解 2 亿笔交易背后的预测市场生意

作者：Sam Schneider

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 预测市场正在成为新的赌博基础设施。作者 Sam Schneider 通过 Kalshi 的公开 API 拉取了全部 2.03 亿笔历史交易数据，发现超过 82% 的合约量来自体育博彩，平台累计手续费收入达 5.456 亿美元。这篇文章从订单簿机制、费率结构到监管灰色地带，完整拆解了这门 110 亿美元估值公司的生意逻辑。

全文如下：

假设时间回到 2005 年，你创办了一家公司叫 Meth Labs， Inc. 。你搞到了客户、拿到了风投的钱，一转眼就上了纽约证券交易所，股票代码 $METH。人们可以买你的股票、卖你的股票，或者搞一个铁鹰策略。纽交所提供了一个中心化市场，买卖双方在信息不断释放的过程中按价格成交。

上面提到的是纽交所，但股票交易所还有很多（NASDAQ、LSE、SSE 等等），它们都在撮合证券的买卖。事实上，市场对社会来说太重要了，即使你不是一个狂热的日内交易员，你也在不断地与市场打交道。Uber 把喝多了的人和司机连在一起，Facebook Marketplace 把人和二手家具连在一起，你爸正试图帮你连一份工作。

假设你想退休了，要卖掉你在 $METH 的股票去做慈善。谁会买？该卖多少钱？

市场做两件事：

• 市场确定人们愿意买卖的价格（价格发现）。
• 市场提供一个交易平台，因为你家隔壁可能没人想买你的 $METH（流动性）。

但如果，市场揭示的不是每股价格，而是某个特定事件发生的概率呢？这就是预测市场。

不管是在地下斗鸡场拿纸笔记账，还是通过 Kalshi 和 Polymarket 这种中心化、大规模、资本充裕的公司来做，预测市场和股票交易有本质区别：

• 它是二元的。事情要么发生，要么不发生。
• 当特定事件发生、结果确定或时间到期时，合约就结算。

你不能通过预测市场买 $METH 的股票，但你可以押注 $METH 在 1 月 6 日的股价会在 122 到 124 美元之间。

今天，我们要在 Bass Pro Shops 卖一把枪。呃，抱歉，Claude 又在幻觉了。今天我们要看的是：数十亿美元如何涌入这些市场、FTX 的遗产如何延续、体育博彩占了多大比例，以及 Kalshi 到底赚了多少钱。来学一种新的赌博方式吧。

历史与入门

Kalshi 和 Polymarket 分别在 2018 年和 2020 年上线。虽然这两家构成了当前的双寡头格局，但预测市场的历史更久。其中一个元老是爱荷华电子市场（IEM），从 1988 年就开始运营预测市场了。

押注自己的「信念」可能会让人惹上麻烦，但群体智慧仍然是一种有价值的预测工具。看看 Wolfer 和 Zitzewitz 2004 年的论文：

「这些市场预测民主党和共和党候选人的得票率，平均绝对误差约为 1.5 个百分点……盖洛普最终民调的预测误差为 2.1 个百分点。」

然而……这么多年来，一直缺少一样东西……阻碍我们收集预测、建立市场、扩展到数百万人并从中获利。那个缺失的拼图是——资本充裕的加密 Web 应用程序，给你免费的杂货，让你能押注下任教皇是不是跨性别者。正如哈耶克写《知识在社会中的运用》时所期望的那样。

我们接下来会详细讲 Kalshi，但这个赛道还有其他项目和协议。

这一切怎么运作？

预测市场扩展了人类赌博的表面积。举个例子，我可能赌 10 美元，赌自己能在午夜前喝完 10 瓶啤酒，而我老婆的男朋友可能不信。我这边说「能」，他那边说「不能」。把我换成勒布朗·詹姆斯，啤酒换成得分，午夜换成比赛结束，你就有了一个可以在 Kalshi 上交易的真实市场。

在 Kalshi 的体系里，市场（market）指的是一个二元市场，最终结算为「是」或「否」。事件（event）是一组这样的市场，系列（series）则是把相似但独立的事件归类在一起。比如：

• 迈阿密的最高气温是一个系列。
• 这个系列中的每一天是一个事件。
• 每个事件包含多个市场：[68° 到 69°] 或 [69° 到 70°]。

每个市场都有一个「是」和一个「否」，各自对应一个订单簿。什么是订单簿？先搞定几个术语……

图注：Kalshi 交易核心术语图解

Kalshi 上的每一笔交易都是 Maker 和 Taker 之间的撮合。就像我们那个「纯属虚构」绝对没有发生过的场景一样，Maker 和 Taker 在 Kalshi 上是和另一个人对赌，不是和平台对赌。你买的不是股票，而是一份合约——猜对了结算 1 美元，猜错了结算 0 美元。

作为对价格敏感的理性人，我愿意拿 10 美元赌赢 20 美元，我老婆的男朋友也一样。两边都押了钱，这个事件的隐含概率就是 50%（10/20）。用「事件合约」的说法：

• 我们把这拆成 20 份 1 美元的合约
• 每份合约双方各锁定 0.50 美元
• 结算时，赢家拿走对方的 0.50 美元

交易量上来之后，用订单簿来跟踪就很有必要了。

图注：订单簿示意图，展示买卖双方的挂单

订单簿有很多种展示方式。通常显示挂单、买方还是卖方、数量以及下单时间。

买单（bids）包含所有想买的人，卖单（asks）包含所有想卖的人。上图中，买卖单按从最优到最差的价格排列。最高买价和最低卖价之间的差距叫价差（spread）。

在流动性好的市场（比如超级碗），价差可能只有 1 美分。在流动性差的市场，价差可能很大，因为没人愿意站到对面。这也是 Kalshi 给流动性提供者和做市商提供激励的原因。

回到订单簿。当一个 Market Taker 觉得 0.52 美元的价格是捡漏，他和我妈成交了 50 份合约（你能在买方看到她）。资产价格就「动」到了 0.52 美元，那个买单从订单簿上消失了。这就是价格发现，或者更准确地说，市场在给概率定价。赌狗们把我肝衰竭的概率更新到了 52%。看看 Kalshi 上真实的订单簿长什么样：

图注：Kalshi 真实订单簿界面，左侧为「是」、右侧为「否」

你会注意到订单簿有「是」和「否」两侧。Kalshi 上的合约可以结算为「是」或「否」，交易者买卖两边都做。

• 在「是」这边，最低 0.44 美元有 13 份合约在卖，0.42 美元可以买到 58 份，价差 0.02 美元。
• 在「否」这边，最低 0.58 美元有 58 份合约在卖，0.56 美元可以买到 13 份，价差 0.02 美元。

等等……这看起来不对。为什么两边完全互为镜像？为什么「是」的买单和「否」的卖单合约数量一样，价格 0.42 + 0.58 正好等于 1 美元？因为买「是」就等于卖「否」。

搞清楚了挂单，那撮合是怎么工作的？

Kalshi 在其中央限价订单簿（CLOB）上使用价格-时间优先的撮合算法。表面上听起来很直观——按价格排序，价格相同按时间排序。但搭建一个交易所并大规模处理这些订单远没那么简单。想深入了解撮合引擎的，推荐 DataBento 的这篇文章。在 Kalshi 的交易所，所有订单必须全额抵押，所以暂时没有保证金交易。

一段时间里，MIAX 旗下的 MIAXdx 是 Kalshi 交易所的清算所。MIAXdx 原来叫 LedgerX，但 MIAX 通过……请击鼓……FTX 的破产程序收购并更名了它！后来 Kalshi 觉得「我要自己建清算所」，于是在 2024 年 8 月向商品期货交易委员会（CFTC）注册了 Kalshi Klear 并获得了批准。再来个闭环——Robinhood 最近从 MIAX 手里买下了……LedgerX！

数据

我通过 Kalshi 的市场 API 和交易 API 拉取了历史数据——约 3000 万个市场、2.03 亿笔交易、总交易量超过 417 亿美元。

图注：Kalshi 交易量趋势图，总量超 417 亿美元

这些交易量从哪来？Kalshi 自身网站和 App 带来了大量流量。它还和一些期货佣金商（FCM）合作，这些机构代客户撮合期货交易。你可能认识它们——你把 IRA 转过去的 Robinhood，青少年炒币的 WeBull，还有你放山寨币的 Coinbase。

按交易量排名，第一的是 2024 年美国总统大选，超过 5.35 亿美元；第二是 2026 年超级碗冠军，约 2.44 亿美元。

等一下……超级碗……这不就是……体育博彩？

这不就是体育博彩？

Kalshi 由 CFTC（商品期货交易委员会）监管，CFTC 负责监督美国衍生品市场。我说「监管」，其实更准确的说法是「基本没怎么管」。《商品交易法》（CEA） 确立了 CFTC 运作的法律框架。这个框架赋予 CFTC 禁止交易洋葱期货的权力，但同时也允许 18 岁的人在 Kalshi 上交易合约。Kalshi 甚至在 FAQ 页面上炫耀「最低注册和参与年龄」是 18 岁以上，并直接把自己和……体育博彩平台做对比。体育博彩平台要看各州政府的脸色，有些州完全禁止体育赌博，其他州要求投注者 18 岁或 21 岁以上（通常是 21 岁以上）。

好吧，但……Kalshi 不一样。你是和其他人交易合约，而且什么都能押。不只是体育，对吧？我不是在和庄家对赌，对吧？

图注：Kalshi 合约量按品类分布，体育类占比超过 82%

超过 82% 的合约是……体育。Kalshi 是一个靠交易量吃饭的生意，交易的合约越多，赚的手续费就越多。更妙的是，它是第一个让 18 岁年轻人合法参与的赌博平台。对了，他们还提供串关（parlays），占总交易量的 5% 以上！

至于不是和庄家对赌这件事……引用 Kalshi 那篇标题叫「我在和谁交易」的文章：

「交易所上另一个重要的参与者是 Kalshi Trading。Kalshi Trading 是一个独立于 Kalshi Exchange 的实体……他们和其他人一样，是交易所的一个普通参与者。」

闻起来像博彩公司、交易起来像博彩公司，那它可能就是一个 砰——枪响，作者倒地。

回到数据！

这些市场的交易量呈现幂律分布。把总交易量（美元）按数量级分组，可以看得很清楚。

图注：市场交易量幂律分布，按数量级分组

交易量为 0 的市场中，80% 是串关（Combos）。每一个串关都是一个独立市场，经过 Kalshi 的 RFQ 系统报价，很多根本找不到对手方。

用同样的交易量分组方式，再按结算结果拆分可以看到：交易量越大，结算为「是」的市场占比越高。

这说明，对于任何一个市场，基础概率应该偏向结算为「否」。交易量的影响也讲得通——包含大量子市场的事件，交易量会分散在各个子市场上，最终只有一个或少数几个结算为「是」。

在这些市场中，平均每笔交易的合约数在 150-250 之间。2024 年出现过一次巨大的尖峰，因为美国大选中有人下了 100 万份合约的大单。中位数远低于平均值，大多数月份不到 50。

图注：每笔交易平均合约数和中位数对比

费率对比：传统博彩 vs Kalshi

如果传统博彩像轮盘赌，庄家通过赔率赚钱，那 Kalshi 就像扑克，平台通过抽水赚钱，不关心谁赢谁输。

在传统博彩平台上，你会看到「平赔」——两边各 50% 概率的盘口，比如超级碗的硬币猜正反。平台不会给你真正的 50/50 赔率，而是给两边各 52.4% 的概率，高于实际概率。

• 在公平市场中，你押 10 美元猜硬币正反，猜对赢 10 美元。但在博彩平台上，由于赔率偏高，猜对只赢 9.09 美元。

在传统博彩平台上，两个人各押 10 美元在硬币的正反面，1 人拿走 19.09 美元，1 人拿走 0，博彩平台拿走 0.91 美元，即总投注额的 4.5%。这 4.5% 就是行话说的 vig、juice、hold 等等。

举个例子，Islanders vs Devils 的比赛，恰好在博彩平台上是 52.4%/52.4%。在 Kalshi 上，合约交易价是 0.51 美元（51%）。所以你应该去 Kalshi 交易，因为 51% 比博彩平台的 52.4% 赔率更好，对吧？

图注：同一场比赛，博彩平台 vs Kalshi 的费率对比

不！博彩平台赔率差一点，但 Kalshi 的 Taker 手续费 0.35 美元抵消了这个优势：

• Kalshi： 押 10.55 美元（买 20 份合约，总计 10.20 美元 + 0.35 美元手续费），赢 20 美元
• 博彩平台： 押 10.55 美元，赢 20.14 美元（同样的下注金额，比 Kalshi 多赢 0.14 美元）

但这不是全貌，因为 Kalshi 提供流动性激励和交易量激励。此外，费率结构并非所有市场一致，Kalshi 还会对持仓支付收益，每日累计。

费率：数学部分

Kalshi 从这些交易量中收多少手续费？先看 Taker 的费用。公式是：

费用 = 向上取整（0.07 × C × P × （1-P））

其中 C 是合约数量，P 是价格（范围从 0.01 到 0.99 美元）。

把费用画成 P 和 C 的函数。价格随合约数量线性增长；P×（1-P） 控制了费用曲线的形状——可以看出，当隐含概率离 50% 越远，费率越低。极大概率和极小概率的合约手续费最低。

图注：手续费与隐含概率和合约数量的关系，右图展示 P（1-P） 曲线

我们在这里发现的其实是伯努利分布。伯努利分布为单次「是/否」事件建模（在我们的场景里就是一个市场）。

• 方差可以表示为 P（1-P），P 是「是」的概率，对应右图的 Y 轴。
• 方差范围在 0 到 0.25 之间。
• 熵（概率分布中的不确定性或随机性）在 P = 0.5 时达到最大。

为什么 Kalshi 不搞固定费率？大概率是出于交易层面的考虑：

• 如果一份合约的价格是 98 美分，最多只能赚 2 美分。如果 Kalshi 收固定 2 美分的费用，利润就是 0，没人会交易。

Maker 费用的曲线斜率一样，只是因为乘数是 0.0175（Taker 的四分之一）所以整体缩小了：费用 = 向上取整（0.0175 × C × P × （1-P））。

下载了 Kalshi 全部 2.03 亿笔历史交易后，我知道每份合约的精确成交价格。把 P 和 C 代入公式，就能推算出 Kalshi 从所有合约中赚取的总收入——5.456 亿美元。

Kalshi 按隐含概率分布的月度交易量：

图注：按隐含概率分布的月度交易量

Kalshi 月度手续费收入：

图注：Kalshi 月度手续费收入趋势

这些市场的受欢迎程度正在爆发式增长，DraftKings、FanDuel 和 Fanatics 正争先恐后地赶来参加派对。这场派对的名字叫：「我们干的事和博彩基本一样，但现在是伪监管状态，而且 18 岁就能玩」。

结算

一个有意思的结算案例：达拉斯和绿湾在一场 NFL 比赛中打平。市场结算为 50/50 而不是「是」或「否」、100 或 0。预测市场没有推平或作废赌注的概念。遇到不明确的情况，Kalshi 会介入。在数据中，Kalshi 把这类结果标记为 「scalar」，超过 17 万个市场被打上了这个标签。

Kalshi 的市场结算看起来相当手动。他们有一个市场团队，会仔细审查结果。每个市场都有权威的参考来源。比如，超级碗列出了好几个数据来源和特定规则。尽管如此，他们还是没搞清楚 Cardi B 算不算表演了，最后按最后成交价结算了这个市场。

Polymarket 则表态「是的，她表演了」，这也体现了他们在结算方式上的不同——使用 UMA 的乐观预言机。这个话题以后再展开。

结语

说完了，我还有 9 瓶啤酒要喝，而且已经严重超字数了。

法律小插曲： 还有一个叫 PredictIT 的预测市场，专注政治预测。PredictIT 由一家叫 Aristotle 的公司运营，这家公司为政治竞选做数据挖掘。它在 2014 年作为新西兰惠灵顿维多利亚大学的非营利教育项目上线。为了合法运营，他们从 CFTC 获得了一封不采取行动函，类似于 IEM 当年拿到的那种，条件是遵守一些限制并服务学术目的。然后 2022 年，PredictIT 被 CFTC 搞了——因为没有按照协议运营。2025 年，他们在联邦法院 360 度无死角地反杀了 CFTC，「预测市场中的凯迪拉克」又回来了。

总之，这些「事件合约」领域的玩家们都在向 CFTC 提交各种信函和信函，请求 CFTC 不要因为他们未能满足常规报告要求而对其采取行动。到目前为止，CFTC 似乎表示同意，理由是「传统互换报告规则对交易所交易事件合约的适用范围有限」。还有其他问题，比如 Kalshi 和 Robinhood 的分类定性，但总的来说，未来在如何监管、征税和管理这些「新型」实体的报告要求上，还有很多讨论要进行。