一個有毒趨勢顯示，對大多數加密貨幣公司而言IPO窗口正在關閉，卻忽略了Circle

當 Circle 的股票於六月在紐約證券交易所以 69 美元開盤時,價格是 31 美元定價的兩倍多,這看起來像是一種驗證。投資者願意為一家擁有實際收入的受監管穩定幣發行商付費,將 USDC 軌道視為金融基礎設施,而非投機性加密貨幣曝險。

六個月後,Circle 的交易價格為 82.58 美元,較開盤價上漲了近 20%。這個論點得到了證實。

然而,2025 年 IPO 群體的其他成員講述了一個不同的故事。eToro 以 69.69 美元上市,現在的價格為 35.85 美元,下跌了 48.6%。Bullish 從 90 美元暴跌到 43.20 美元,跌幅達 52%。由 Winklevoss 支持的交易所 Gemini 以 37.01 美元上市,到十二月中旬時損失了 70% 的價值,交易價格為 11.07 美元。

即使是質押服務提供商 Figment,雖然上漲了 11.2% 至 40.04 美元,也僅僅略高於其 36 美元的上市價格。
相較於 Bitcoin 年初至今下跌了 8.5% 至 85,620 美元,這個群體的表現與其說是加密貨幣股票的勝利,不如說是一場關於投資者在資產本身之上能容忍多少風險的實時壓力測試。

這種分散性很重要,因為 2025 年本應是加密貨幣股票的亮相派對。Circle 的十億美元上市、HashKey 在香港超額認購 400 倍的首次亮相,以及包括 Kraken、Consensys 等公司在內的待上市管道,都將這一年定義為加密貨幣基礎設施可以獲得華爾街估值倍數的證明。

相反,成績單揭示了更具選擇性的現象:公開市場將為加密貨幣業務承保,但只有在現金流可防禦、監管立場明確、且估值倍數不假設永久牛市條件的情況下才會這樣做。

六月看起來像是一個敞開的窗口,到十二月時急劇縮小,2026 年的問題是這個窗口是否會保持開放,還是會對除了少數幾家在 2025 年估值完好無損的公司之外的所有人關閉。

策略分歧:基礎設施 vs. 貝塔值

Circle 相對於群體其他成員的優異表現並非時機的偶然。

該公司從 USDC 儲備中產生收入,本質上是套利國債收益率與其向穩定幣持有者支付的零利息之間的利差。

無論 Bitcoin 的交易價格是 100,000 美元還是 50,000 美元,這種模式都能運作,這使 Circle 免受定義 Gemini 等交易所或 eToro 等交易平台的純方向性押注的影響。

當加密貨幣現貨交易量暴跌時,這些業務會立即失去手續費。Circle 則繼續賺錢。

Figment 溫和的 11% 漲幅反映了類似的邏輯。質押基礎設施依賴於權益證明網路的採用,而非投機交易活動。只要 Ethereum、Solana 和其他 PoS 鏈持續驗證區塊,Figment 就能收取其份額。

相比之下,eToro、Bullish 和 Gemini 是直接與散戶熱情掛鉤的收費機器。當 Bitcoin 在 2025 年下跌了 8.5%,山寨幣交易量隨之下降時,這些平台的交易活動蒸發了。

期待持續加密貨幣狂熱而購買 IPO 的投資者反而陷入了槓桿下行。超過 50% 的損失並不反映業務破裂,而是反映市場重新定價「加密貨幣股票」在基礎資產波動時的實際含義。

公開投資者要求對這種波動性進行補償,股價也相應調整。

2026 年的教訓是,加密貨幣股票正在分化。一方面是擁有持久、反週期或準基礎設施商業模式的公司,即使在 Bitcoin 橫盤整理時也能證明溢價估值的合理性。

另一方面是收益與投機狂熱同步變動的平台。前者可以在 IPO 窗口開啟時隨時進入公開市場。後者需要 Bitcoin 處於歷史高點才能使承保計算可行。

2025 年是一次試運行,而非勝利圈

Circle 和 Figment 證明了真正的業務可以上市並保持價值。Gemini、eToro 和 Bullish 證明了投資者不再盲目追逐股票形式的加密貨幣貝塔值。

這種重新定價發生得很快。到十一月底,Bloomberg Law 指出,儘管標普 500 指數勉強獲得收益,但新的美國 IPO 在第四季度錄得略微負回報,加密貨幣 IPO「是本季度下跌中最大的受害者之一」。

訊息很明確:公開投資者仍會購買加密貨幣風險,但只會在合適的價格和有盈利可見性的情況下。「任何與區塊鏈有關的東西」階段在 Circle 六月首次亮相和 Gemini 十二月崩盤之間的某個時刻結束了。

Consensys 加入隊列表明對 2026 年仍然可行充滿信心,但也表明創始人知道這個機會不會永遠持續。如果利率上升、Bitcoin 大幅修正或資本輪動回原生代幣投機,股權路線就會關閉。

在 2025 年上市的群體將恰好及時脫身。落後者可能要等待數年才能再次獲得機會。

成績單對 2026 年風險偏好的信號

2025 年 IPO 群體相對於 Bitcoin 的表現不佳表明,股票投資者將這些業務視為週期性的槓桿、費用驅動的代理,而非長期成長故事。

這為 2026 年設定了更高的門檻。希望上市的公司需要展示在平盤或下跌市場中能夠存活的現金生成能力,而不僅僅是假設持續散戶狂熱的曲棍球棒式預測。

但 Circle 保持收益的能力指向對受監管加密貨幣基礎設施的持久需求。
投資者仍希望接觸穩定幣軌道、代幣化平台和託管服務提供商,這些業務的監管和盈利是透明的。

當 Bitcoin 下跌時,這種興趣並未消失,只是變得更具選擇性。

Nasdaq 預計 2026 年將有更多十億美元以上的上市,美國 IPO 收益在 2025 年比 2024 年增加了約 80%。利率下降、高估值和廣泛的市場情緒支持這一觀點。

但贏家名單仍然很狹窄。對 2025 年 IPO 獲利者的科技資本市場分析顯示,CoreWeave 和 Circle 等 AI 和加密貨幣名稱佔主導地位,這些主題之外的突破非常少。2026 年的風險預算是集中的而非廣泛的。

任何新的加密貨幣上市都需要符合明確的結構性敘事,例如穩定幣基礎設施、代幣化資產、鏈上 AI 整合或機構託管,才能爭取到那些資本。

A16z 的「2025 年加密貨幣狀況」報告將這一年定義為機構採用的一年,Circle 的 IPO 標誌著穩定幣發行商成為主流金融機構的時刻。

報告指出,交易所交易產品目前持有約 1,750 億美元的加密資產,年增率增加了 169%,公開的「數位資產庫務」公司控制著 Bitcoin 和 Ethereum 總供應量的約 4%。

ETP 和庫務操作合計約佔流通中 BTC 和 ETH 的 10%。這是資本市場與代幣之間日益深化的管道,IPO 群體代表該基礎設施中的另一個節點。

但機構參與仍然很淺。Reuters 在年中報導,現貨 Bitcoin ETF 資產中不到 5% 由退休基金和捐贈基金持有,另有 10-15% 由對沖基金和財富管理公司持有。

大部分資金流仍來自散戶。當真正長期的機構進入時,他們更有可能從受監管的包裝工具、ETF、上市交易所、穩定幣發行商開始,而不是直接押注山寨幣。

2025 年 IPO 成績單預覽了這些機構將在其帳簿上容忍的風險類型:穩定的、產生現金的、具有明確合規框架的業務,而非槓桿於 meme 幣交易量的投機交易平台。

2026 年的真正問題

2025 年群體的表現並未解決加密貨幣 IPO 是否是一個持久資產類別的問題。它澄清了公開市場將參與的條件。投資者將為加密貨幣業務承保,但他們不再願意為週期性費用流支付成長股估值倍數。

Circle 的韌性顯示,對於能夠獨立於代幣價格狂熱而產生收入的基礎設施項目,存在需求。Gemini 70% 的崩盤顯示,對於一旦散戶失去興趣收益就消失的平台,沒有需求。

這為 2026 年創造了一條狹窄的道路。監管環境更加清晰和穩定,穩定幣已成為主流,總體 IPO 窗口是開放的。

但加密貨幣風險越來越多地透過公開市場結構表達,例如 ETF、企業庫務,以及現在受到審查的 IPO 群體,而不是透過代幣投機。

明年能夠穿針引線的公司將是那些能夠說服投資者他們正在建設金融管道,而非乘風破浪的公司。無法做到這一點的公司將等待下一個週期,無論何時到來。

文章《一個有毒趨勢顯示 IPO 窗口正在對除 Circle 之外的大多數加密貨幣公司關閉》首次發表於 CryptoSlate。