TAO每創造1美元收入、補貼22美元：Bittensor的增長神話還能撐多久？

Bittensor（TAO）現價 275 美元、市值 26 億，但核心子網 Chutes 的補貼收入比高達 22:1 到 40:1，去掉補貼後成本比中心化方案貴逾 1.6 倍；估值倍數 175-400 倍遠超產業標準，市場交易的是稀缺性敘事，而非真實基本面。本文源自 Pine Analytics 所著文章《The Bear Case for Bittensor (TAO)》，由動區編輯、翻譯、整理。 （前情提要：Balancer 創辦人宣布「解散團隊、保留協議」，defi遭駭後 TVL 剩 1.58 億、後續由 DAO 接手） （背景補充：Terafab是什麼？馬斯克喊全球晶片不足需求2%，如何建出「比臺積電還大」的工廠？）   TAO 現價約 275 美元，市值 26 億美元，完全稀釋估值 58 億美元。該專案獲得灰度機構背書（2025 年 12 月已提交紐交所 ETF 上市申請），也得到英偉達 CEO 黃仁勳公開認可，同時代幣供給敘事極具吸引力：總量上限 2100 萬枚，採用比特幣式減半機制。2025 年 12 月首次減半後，日發行量從 7200 枚降至 3600 枚。一年內子網數量從 32 個增至 128 個，Templar 的 Covenant-72B 訓練也證明，去中心化算力可以跑出具備基準競爭力的大語言模型。 本報告並不否認以上事實。我們要探討的是：該網路的經濟模型能否產生支撐當前估值規模的真實外部收入，以及它在與中心化服務商、自託管算力競爭時，競爭力究竟如何。 Bittensor（TAO）代幣發行分配比例 Bittensor 共有四類參與者： · 子網所有者搭建專業 AI 市場，獲得子網 18% 的 TAO 發行獎勵； · 礦工執行 AI 任務（推理、訓練、資料處理），獲得 41%，每日合計約 1476 枚 TAO，年化價值約 1.48 億美元； · 驗證者為礦工產出打分，獲得 41%； · 質押者將 TAO 投入子網流動性池，換取子網專屬代幣。 在 Taoflow 模型下，一個子網的獎勵份額由 TAO 質押淨流入決定，淨流入為負則無獎勵。前十子網控制著約 56% 的全網發行量。 TAO 是全網通用通證：礦工註冊、驗證者質押、子網代幣購買、服務支付均需使用 TAO。理論上，子網活動會為底層代幣帶來結構性需求。 Bittensor 子網 Chutes（SN64）與中心化服務商 LLaMA 70B 模型推理成本的對比分析 Bittensor 的供給側高度透明：每日 3600 枚 TAO 按程式分配，減半規則硬編碼，質押率（約 70%）、分配比例、流動資料全部上鍊。 但需求側完全不透明。沒有統一儀表盤按子網追蹤外部收入，AI 服務的實際呼叫（推理、計算、訓練）都發生在鏈下，不會記錄在區塊鏈上。投資者只能透過質押流向、子網代幣價格、專案方自報資料等間接指標推測需求。這種不透明是結構性的，而非暫時現象。區塊鏈只記錄代幣流轉，不記錄 API 呼叫。 以下是截至 2026 年 3 月最完整的需求側畫像。 Chutes 佔據全網 14.4% 的發行量，為所有子網最高。由 Rayon Labs 開發，提供開源模型無伺服器推理服務，報價比 AWS 低 85%，比 Together AI 低 10%–50%。其使用資料在生態內一騎絕塵：使用者超 40 萬（API 使用者超 10 萬），日請求量超 500 萬次，累計處理 9.1 兆 tokens，三日均 token 生成量從 66 億飆升至 1010 億。它也是 OpenRouter 上頭部推理服務商，部分模型表現優於中心化競品。 但這種低價並非來自營運效率，而是來自補貼。 按 14.4% 份額計算，Chutes 每日獲得約 518 枚 TAO，年化價值約 5200 萬美元。而其外部年收入僅約 130 萬–240 萬美元（較高值為團隊自報，未經獨立審計）。協議對該子網的補貼比例約為 22:1 至 40:1。使用者每支付 1 美元，網路就要透過通膨釋放 22–40 美元的 TAO 來補貼。 如果去掉補貼，按其每日約 1010 億 tokens 的處理量反推，成本價約為每百萬 tokens 1.41 美元。而當前中心化市場價格： · Together.ai 的 LLaMA 3.3 70B Turbo 約 0.88 美元 / 百萬 tokens； · DeepSeek V3 約 0.40–0.80 美元； · 小模型最低可至 0.18 美元。 這意味著，去掉補貼後 Chutes 價格將比中心化方案貴 1.6–3.5 倍。所謂 85% 的成本優勢完全反轉，其低價本質是 TAO 持有者透過通膨買單，而非去中心化帶來的結構性效率。 當下次減半到來（預計 2026 年底或 2027 年），要麼價格翻倍，要麼礦工離場，要麼補貼與收入的缺口進一步擴大。 有人會拿網際網路早期補貼獲客類比，但 Uber、DoorDash、AWS 在補貼期建立了轉換成本：專有平台、司機網路、企業生態。而 Bittensor 子網沒有任何壁壘：模型開源、介面標準化，使用者可以零成本切換服務商。補貼一旦退潮，沒有任何鎖倉機制能留住使用者。 Rayon Labs 還營運 SN56 和 SN19，合計控制約 23.7% 的全網發行量，均未披露外部收入。單個團隊幾乎掌控網路四分之一的激勵分配。 Targon (SN4) 是收入最高的子網，由 Manifold Labs 營運，面向企業提供機密 GPU 計算服務，預估年收入約 1040 萬美元，對應估值 4800 萬，市銷率約 4.6 倍，是生態內最紮實的估值。但 1040 萬只是多家報告引用的預測資料，並非審計後數字。 Templar (SN3) 完成了 Covenant-72B 訓練，市值 9800 萬美元，但外部收入為零。訓練 API 與企業銷售仍在推進，尚未推出付費產品。 其餘 120 多個子網要麼無公開收入，要麼仍在產品前期，主要依靠代幣發行補貼生...